儘管近期港股市場持續走弱，但上半年市場迎來一波“意外強勁”的反彈。後續反彈能否持續是市場最關心的問題。

對此中金公司指出，港股市場將逐步築底，但投資者無需着急，待到真正“對症”政策(即財政主導的中央加槓桿)出現後再行動也不遲。

港股修復到了什麼位置？

中金公司指出，部分資金再配置帶動情緒修復，但估值仍處歷史低位。進一步拆解年初以來的市場表現，尤其是4月下旬以來的快速反彈動能主要來自於部分資金再配置帶動的情緒修復以及風險溢價回落，但無風險利率與盈利方面變化相對有限。

具體來看，估值與風險溢價：4月下旬反彈過後，恒生指數動態P/E已從4月下旬的7.9x快速修復至近期高點9.5x，儘管修復幅度不低(1.6ppt)，但反彈後估值仍處於2010年以來14.8分位，處於歷史均值1倍標準差以外。

在無風險利率基本維持不變(小幅下降0.1ppt)的背景下，情緒修復所帶動的風險溢價快速回落幾乎貢獻了全部漲幅。恒指ERP一個月內從反彈前期的8.8%降至6.7%，突破去年7月政治局會議前低點，甚至接近去年1月底市場高點時的水平(約6.1%)。不過5月下旬以來伴隨着市場回調，恒指動態P/E回落至8.9x，ERP上修至7.5%附近。

交易與市場情緒：賣空佔比快速回落，情緒修復甚至超買。近期反彈過程中，港股市場賣空佔比從反彈前期的20.3%快速降至13.9%並接近年內最低水平，回落幅度相比近年多輪反彈也更大。

除此之外，市場情緒的快速修復也很明顯，短期甚至出現明顯超買的跡象，其中6日RSI一度升至89.6這一2023年初以來的最高水平。在短期情緒略顯極端且缺乏基本面支撐的背景下，市場在快速攀升至20,000點附近後出現分歧與獲利了結也並不意外，近期市場回調的過程中RSI也快速回落甚至一度觸及超賣區間。

資金面：交易型資金驅動，但價值型配置比例仍處歷史低位。資金面是驅動4月底以來市場上漲的主要動力，其中主要以賣空回補以及交易型資金爲主，包括一部分行動較快的對沖基金或空頭回補的交易型資金。

與此同時，部分有再平衡需求的本地和區域型基金同樣有所回流，但整體回流趨勢尚未形成。EPFR所跟蹤的海外主動價值型資金依然持續流出中國市場。配置比例上，截至4月底，海外主動資金中資股配置比例已從2020年底高點14.6%下降至5.7%，相比被動資金也整體低配1.2ppt。

市場空間：估值有限，盈利關鍵；港股或好於A股

中金公司指出當前港股上行的三個動力。首先是風險溢價已修復大半。本輪反彈後已基本接近2023年市場高點時水平，測算僅靠風險偏好的修復或能推動恒指到19000-20000點的第一目標區間。

其次是無風險利率短期騰挪空間有限。假設10年美債利率降至4%的中樞，10年中債維持2.3%不變，有望支撐市場至21000點左右。

最後是盈利是開啓市場更大空間的關鍵，但這又高度依賴此前的提到的信用週期的開啓，尤其是地產鏈和中游製造鏈面臨相對過剩的價格和需求雙重壓力下。從自上而下的策略角度測算2024年盈利增長4%，略高於2023年的1%，但低於當前市場共識。儘管GDP增長改善，但上游價格的上漲也可能侵蝕一部分中下游企業的利潤空間。

不過中金認爲港股相比A股依然具有優勢，具體體現在：估值偏低，不論是高分紅還是科技成長；港股對流動性更敏感，且海外資金配置比例也處於低位。

截至4月底，整體外資對中資股的配置比例從2021年初的15%降至5%，且低於被動比例1ppt，更多長線外資的進一步大舉回流仍需要以基本面改善爲前提，而非聯儲局降息；盈利較好的週期和互聯網等板塊在港股中佔比更多，而盈利承壓的地產與製造鏈條多數集中在A股。

估值：情緒修復多半，利率空間有限

4月下旬反彈以來港股估值明顯修復，但整體仍處歷史低位。風險溢價快速回落後已基本計入充分，樂觀假設修復空間約5-6%。絕對水平上看，四月下旬港股快速反彈以來，恒指風險溢價已從反彈前期的8.8%快速降至最低6.7%，突破去年7月政治局會議前低點並已低於2015年以來的均值水平7.0%，基本貢獻了全部漲幅。

假設情緒修復能夠使風險溢價進一步下降至2023年初市場高點時的水平(6.2%)，對應估值約5-6%的修復空間但概率較低，畢竟相比2022年底當前政策與情緒催化劑均較弱。如果通過實際利率測算風險溢價，在當前國內通脹低迷的情況下，這一指標已經處於2021年初市場高點以來的最低水平。因此無論從名義或實際利率方面來看，港股市場風險溢價進一步下行的空間或許都已經有限。

中美無風險利率下行空間均有限，若美債超預期下行修復空間約2-3%。中金將10年期美債和中債利率加權作爲無風險利率(考慮到港股市場內地資金成交佔比爲25-35%，賦予美債和中債7:3權重)，截至6月7日約爲3.8%，對應美債利率4.4%與中債利率2.3%。

往前看，該券商預計中國10年期國債在穩匯率以及銀行淨息差等約束下或將維持在2.3%左右。10年期美債方面，假設從當前4.4%回落至4.0%，測算對應加權無風險利率回落0.2ppt有望對港股估值修復起到約2-3%支撐。但目前做出這一判斷或許過於樂觀。

總結而言，中金認爲下半年港股市場無風險利率與風險溢價回落空間或都相對有限，難以對市場估值大幅修復提供支撐。樂觀假設下若風險溢價修復至2023年初市場高點水平有望對估值提供約5-6%的支撐，若美債利率下行至4.0%則有望支撐估值進一步修復2-3%。

除了上文分析外，中金從另外一個角度嘗試測算當前地產收儲政策如果能夠順利推進和鋪開，對估值的可能影響。近年來港股板塊間估值走勢呈現明顯分化，其中以能源與電信等板塊爲代表的高分紅主題市淨率自2022年開始快速上行，而以地產與金融等板塊爲代表的地產鏈估值卻持續走低，成爲拖累近年來表現的重要因素。

不過5月地產政策“組合拳”尤其是“收儲”等來自中央政府的直接發力有望對地產與信用收縮等問題起到緩解。假設地產與銀行板塊估值從當前水平提升至0.6倍P/B且其它板塊維持不變，該券商測算將有望對港股估值帶來約10-15%的上行空間。

長線外資回流仍需基本面配合

南向資金：年初以來持續流入，高分紅標的吸引力凸顯。今年以來南向資金持續穩步流入態勢，年初至今已累計流入2838億港元，相比去年與前年同期的1294億與1542億港元明顯更高。其中自春節假期以來的67個交易日中，僅有3日淨流出。金融、電信服務與能源分別位列今年以來獲南向資金流入最多的三個板塊，不過卻整體流出可選消費板塊。細分到個股，高分紅央國企標的如中國銀行、中國移動以及中海油更是位列年初以來南向資金累計淨買入的前三位。

海外資金：主動價值型外資整體持續流出，交易型與部分區域配置型資金推升市場反彈。今年以來EPFR海外主動價值型資金延續自去年3月以來的流出，年內累計流出規模達62.7億港元。海外資金已整體低配中資股，但回流仍需基本面配合。

配置比例上看，EPFR全球跟蹤各主要地區的主動基金對於中資股配置比例已從2020年10月高點14.6%下降至今年4月底的5.7%，並且相對被動資金已整體低配1.2個百分點。整體看，外資流向是滯後指標，所構建的外資畫像中佔據主導地位的主動價值型資金(共同基金爲主，佔比50-60%)回流往往也需要以基本面改善爲前提。

壓力測試：本輪短期反彈中，回流資金主要爲全球、亞洲除日本、全球除美國以及專注於中國市場的基金，它們正好也是在一季度由於外圍市場表現強勁等因素而流出中國的主力。

假設上述類型基金今年以來的流出均回流中國市場，那麼短期內流入規模約爲39億美元。樂觀假設下，如果隨着基本面好轉主動外資都從當前低配1.2%轉爲標配中資股，將有望帶來超430億美元的流入，接近2021年下旬以來流出中國市場的總額。

悲觀假設下，若將2018-2020年的外資持續流出作爲參考，以累計流出規模佔投資中國市場海外基金AUM比例對比，這一比例當前上升空間或僅剩0.1%左右，對應潛在流出規模87億美元，約爲2023年全年流出的1/3。

行業配置：震盪市下“結構先行

結合前文在宏觀環境中的分析，整體市場走勢脈絡的關鍵以及配置方向都和“槓桿”和信用週期有關。中金公司發現，當市場因“全局加槓桿”而走出指數級行情時，順週期板塊往往能受益於整體流動性改善收穫更多漲幅；反之，若市場因“去槓桿”而單邊下跌時，防禦型板塊可能是更好的配置選擇。而當市場因“局部加槓桿”而區間震盪時，雖然整體向上空間受限，但“做結構”往往能取得不錯的收益。

中金預計年內政策仍然“推高不足託底有餘”，力度大概率難以以“和盤托出”的方式呈現，時間上可能也偏滯後而非超前。因此在全局加槓桿之前，市場大幅指數行情仍然難以期待。但另一方面，除非出現意外衝擊和政策明顯低於預期，市場底部有支撐已經成爲市場共識，同時該券商認爲配置比例較低也爲可能的反彈提供了一個潛在窗口。因此當前情形下，區間內盤整的震盪行情仍爲基準假設，啞鈴型結構符合當前特徵。

編輯/new

市場熱點不斷，想加入投資行列，但覺得仲差少少知識同基本功？立即click參加投資教程，特邀用戶更可得到高達$2000驚喜獎賞>>

*活動對象：限年滿18歲以上，香港地區已註冊富途APP但未開立證券帳戶的特邀存量用戶參與