事項：
興業銀行於近日披露2024 年"提質增效重回報"行動方案，同時經過一年多的資產負債表重構，轉型效果逐步顯現，與經濟社會發展相匹配。
評論：
資產負債表重構與經濟社會發展相匹配，轉型成效漸顯。興業銀行在2022 年報中，前瞻性謀劃提出“三張名片”“數字興業”“五大新賽道”，與去年中央金融工作會議提出的“五篇大文章”高度契合。經過幾年發展，轉型效果漸顯：1）資產端：更契合實體經濟轉型方向。基本盤中，2023 年住房租賃、城市更新、產業園區等房地產新領域貸款同比增長84.65%、人行口徑綠色貸款同比增長 26.99%、製造業貸款同比增長 24.43%。新賽道中，科創、普惠、能源、汽車、園區領域的貸款同比分別增長 31.88%、23.95%、16.16%、26.14%、27.40%；2）負債端：促進低成本存款增長，壓降高成本負債。2023 年以財資管理、供應鏈金融、場景生態平台爲抓手，企金低成本存款日均餘額同比增長12.92%，零售代發和收單業務的結算性存款同比增長12.6%。在市場流動性相對寬鬆的時候以較低利率發行 500 億元綠色金融債和 250 億元小微金融債；壓降高成本協定存款、社保存款，調降存款掛牌利率，境內人民幣存款付息率同比下降 11bp。
1Q24 營收超預期轉正，業績築底夯實。1）興業銀行2023/1Q24 營收增速分別爲-5.2%/+4.22%，其中2023 年營收增速爲負主要是受2022 年理財老產品一次性收益確認抬高基數影響，剔除該因素後，營收同比基本持平。1Q24 營收增速由負轉正，主要是由於息差降幅收窄，並且資產負債重構後規模保持較快增長，淨利息收入實現同比5.1%的正增長，同時其他非息收入也有提振作用；2）2023/1Q24 歸母淨利潤增速分別爲-15.6%/-3.1%，業績好轉除了營收端的正向貢獻外，還有成本節約因素，1Q24 成本收入比環比下降6.2pct 至23.5%。
由於前瞻性加大撥備計提力度，1Q24 撥備對淨利潤負貢獻，但是不良淨生成率環比下行，資產質量邊際改善，後續撥備對利潤的貢獻有望提升。
息差降幅收窄，得益於負債端成本改善。1Q24 披露的淨息差1.87%（調整貨基、債基投資業務對應的付息負債及利息支出），環比下降2bps，同比下降10bps（2023 年爲同比下降17bps），降幅有所收窄。1）資產端：加大支持實體經濟力度，1Q24 新投放貸款平均利率4.1%，較2023 年貸款平均收益率下降47bp；2）負債端：1Q24 在保持存款規模穩定在5.1 萬億元基礎上，實現存款付息率較2023 年末下降12BP 至2.12%。
資產質量保持穩定，加大撥備計提力度，靠前處置風險，夯實業績基礎。1Q24興業銀行不良率/撥覆率1.07%/245.5%，環比持平/+0.3pct，總體保持平穩。關注率有所波動，環比+15bp 至1.7%，一方面受宏觀經濟結構轉型、房地產市場調整等因素影響，另一方面公司將部分未逾欠、存在風險隱患的項目主動下調關注類，督促經營機構加大風險項目的處置力度。注意到信用卡風險有所緩釋，2023 年信用卡不良率3.93%，較1H23 下降1bp，在化債、支持地產政策的催化下，地產風險和地方政府融資平台風險壓力有望逐步緩釋。2023 年對公房地產/地方政府融資平台業務新發生不良同比下降 54%/55%，存量房地產/地方政府融資平台資產不良率較上年末上升6bp/1.29pct 至1.53%/2.52%，總體資產質量保持穩定。
2024 年"提質增效重回報"方案發布，提出維護股價穩定與推動估值修復、保持可持續發展與分紅可預期性，估值有望穩步回升。1)在“提質增效”方面，2024 年公司將着力提升“戰略執行、客戶服務、投資交易、全面風險、管理推動”五大核心能力，紮實做好“五篇大文章”，助力發展新質生產力，不斷提高業務結構與經濟結構的契合度；2）在“重回報”方面，一是維護股價穩定與推動估值修復；二是保持可持續發展與分紅可預期性，2018-2023 年分紅率從24.24%穩步提升至29.64%，自2007 年上市以來已累計分紅1936.7 億元，遠高於通過普通股融資835.35 億元，給予投資者很好的回報。
投資建議：興業銀行資產負債表重構進展順利，資產端規模保持較快增長，負債端成本有效壓降，2023 年業績或爲低點，隨着資產質量改善，撥備有望反哺利潤。當前興業銀行具備高股息（6 月10 日股息率TTM 超過6.6%）、低估值、低預期的屬性，仍具備較好的投資價值。結合公司披露一季報和當前宏觀環境，我們預計2024E/2025E/2026E 淨利潤增速爲0.3%/2.9%/5.6%，當前股價對應24E PB 0.47X，結合公司基本面和歷史估值中樞，考慮當前銀行業整體估值情況，給予2024 年目標PB 0.6X，對應目標價22.24 元，維持“推薦”評級。
風險提示：經濟恢復不及預期，地產風險暴露超出預期。