金吾財訊 | 方正證券發研指，裕元集團(00551)是全球最大的運動鞋製造商，擁有多元化品牌客戶組合及生產基地，與Nike、Adidas、Asics、New Balance等國際運動戶外頭部品牌擁有長期合作關係。2023年公司鞋履出貨量達2.2億雙，其中分地區看，印尼、越南、中國大陸產量佔比分別爲49%、34%、12%。同時公司也是中國最大的運動鞋服經銷商之一，2023年公司擁有直營門店3523家。2023年公司收入78.9億美元/-12.0%，其中製造50.6億美元、零售28.3億美元；實現歸母淨利潤2.7億美元/-7.3%。
該行指，公司受益於運動行業滲透率提升，頭部製造商集中度趨穩、區域佈局逐漸分散化。運動鞋服景氣度高，增速居於服飾子行業前列，09-23年全球運動鞋服市場規模CAGR達4.5%，且行業龍頭強者愈強。東南亞地區成本及外貿環境優勢顯著，逐步承接全球鞋履製造，其中頭部運動鞋品牌製造商主要產能已轉移越南、印尼等東南亞國家，該行預計未來產能區域分佈將更爲均衡。運動鞋製造業來看，龍頭主要爲裕元、豐泰、華利等臺資企業。以Nike/Adidas供應鏈體系看，頭部品牌供應鏈集中度近年來趨穩。
該行表示，公司24年製造業務有望隨海外運動品牌庫存改善，全年訂單改善確定性強，經營正槓桿下盈利有望實現高彈性恢復性增長；公司旗下寶勝業務有望受益於國際品牌在大中華區業績改善而逐步復甦。中長期來看，公司作爲老牌運動品牌製造商龍頭，強ODM仍爲核心壁壘，主要品牌份額有望逐步企穩；運動零售業務改善趨勢有望延續、運營效率持續增強。該行預計公司24-26年歸母淨利潤爲3.5、3.9、4.1億美元，對應24PE約8x，當前公司估值具備性價比與安全邊際。採用分部估值法看公司市值空間，給予裕元製造業務/零售業務12x/7x，目標股價約19.0港元/股，當前空間約30%，首次覆蓋，給予公司“強烈推薦”評級。