投資要點：
人造板的出現對木材加工是革命性的。人造板出現之前的木材加工通常是僅僅改變木材的形狀，而人造板出現改變了木材的材料性質，且大大提升了木材的生產和使用效率，拓寬了木材的應用場景。我國人造板產量總體穩步提升，2022 年略有下滑。人造板正處於向頭部集中階段，2020-2023年，膠合板年產能從25600 萬立方米逐年下降至20500 萬立方米，而企業數從15200 家逐漸下降至7400 家，接近減半，落後產能逐漸出清，企業平均生產能力保持持續增長，頭部企業競爭力將增強。
OEM 模式輕資產運營，供應商與渠道均快速增長。德華兔寶寶裝飾新材股份有限公司創建於 1992年，公司主營裝飾板材與集成傢俱，同時經營品牌授權業務。公司經銷收入佔比60%，OEM 佔比約80%。通過OEM 運營，公司打破運輸半徑限制，快速拓展銷售市場，同時維持輕資產高效率運營，增強競爭力。截至2023 年底，公司裝飾新材供應中心供應商數量135 家，家居供應中心供應商數量238 家。2019 年至2023 年，裝飾材料專賣店數量由1971 家增長至3765 家，增幅明顯。同時，公司加速外圍空白市場覆蓋，近年來重點佈局鄉鎮市場，根據公司公告，2023 年公司裝飾材料業務完成鄉鎮店招商744 家，鄉鎮店建設627 家。OEM 與品牌授權考驗公司的品牌力，公司營銷投入規模較大，2019-2023 年，公司市場宣傳推廣費由7917.08 萬元增長至10542.70 萬元，CAGR 爲7.42%。公司注重網絡營銷，開展天貓、京東、抖音等電商、新媒體運營，建立了媒體矩陣，助力品牌傳播，業績增長。
佈局定製家居，應收賬款逐步改善。2023 年，公司應收賬款回款工作初見成效。公司定製工程業務目前以控規模、降風險、謀轉型爲主基調，業務主要聚焦央、國企客戶，積極發展工程代理業務，提升工程代理商收入佔比。裕豐漢唐的客戶主要是以萬科爲主的房地產客戶。考慮到房地產市場面臨較大壓力，資金鍊相對緊張，一方面，公司會對新籤項目進行風險把控，簽約量可能繼續縮減，另一方面，應收賬款回收成爲公司的重點工作。經過公司2022-2023 年的回款工作，公司應收賬款同比下降18.58%，達到11.70 億元。以賬齡和賬面餘額看，2 年內應收賬款回收成果顯著，2-3 年應收賬款餘額仍數量較大。公司將針對此類應收賬款進行逐個分析安排，部分做工抵處理，以此全面降低應收賬款風險。
投 資分析意見：我們預計2024-2026 年營業收入分別100.0、112.0、127.8 億元，增速分別爲10.3%/12.1%/14.0% ； 歸母淨利潤分別爲8.0 、10.5 、12.3 億元， 增速分別爲15.7%/31.0%/17.7%，對應市盈率分別爲11.7、8.9、7.6 倍。參考可比公司給予公司2024 年13倍PE，當前具有10%以上目標空間，首次覆蓋給予“增持”評級。
風險提示：行業競爭加劇，損壞品牌形象的公共事件，成本超預期上行，地產信用風險。