投資要點
肛腸細分行業龍頭，產業佈局多元化，品牌價值不斷提升。馬應龍擁有四百餘年曆史，以眼藥起家，不斷研製推出肛腸新產品，逐步躋身肛腸細分市場龍頭。公司業務佈局涵蓋醫藥工業、醫藥商業、醫療服務三大板塊，2018-2022 年，公司營業收入年均複合增長率爲12.59%，歸母淨利潤年均複合增速爲28.4%。2023 年，公司主動調整渠道、優化業務結構，業績有所承壓。
2024 年Q1，公司實現營收9.55 億元，同比提升14.7%，扣非歸母淨利潤1.93 億元，同比提升35.67%，業績重回高增長。
肛腸行業市場廣闊，公司終端市場份額穩步提升。中國肛腸疾病具有發病率高、就診率低和認知度低的特點，腸健康領域空間廣闊任重道遠。根據中康開思數據，2023 年零售終端、等級醫院痔瘡類藥物銷售額分別爲23.2 億元、14.0 億元，2017-2023 年CAGR 分別爲5.5%、8%。從市場競爭格局來看，馬應龍在肛腸疾病細分行業龍頭地位穩固，2023 年零售終端的份額提升至42.55%。相較於同類競品，公司產品品牌影響力強，產品價格處於中下水平，日服用費用低廉，具有較高性價比。
渠道管控&價格維護齊發力，核心產品有望實現量價齊升。2023 年，公司優化線下渠道，提升渠道運營能力。針對核心品種品規歸攏渠道，減少渠道一級經銷商合作數量，優化與渠道經銷商的合作方式，加強重點品種管控，規範產品市場秩序，終端產品價格逐步回歸。我們認爲，馬應龍10g 膏、20g 膏、6 粒栓等核心產品均具有提價空間，小幅提價下，公司的渠道覆蓋、營銷體系以及品牌力均能有效對沖提價對終端銷量的影響，有望實現量價齊升。
公司豐富產品品類，眼科、皮膚及大健康產品帶來新的增長極。馬應龍以眼藥起家，回歸眼科本源，加快拓展馬應龍八寶系列眼霜，創新開發馬應龍八寶祛眼袋及祛皺抗衰 2 個核心功效組方，2023 年眼部健康產品銷售收入實現穩定增長，其中馬應龍八寶系列產品同比增長 15%。公司調整大健康經營策略，聚焦重點單品推廣，大健康業務盈利能力明顯增強。
優化上下游佈局，盈利能力有所提升。公司先後在武漢、北京、西安、大同等地建立肛腸連鎖醫院，持續搭建醫療服務網絡，截至目前累計簽約共建診療中心80 家，進一步擴大影響力。2023 年公司醫療服務營業收入3.45億元，同比增長 33.28%，毛利率13.73%，較2022 年同比提升2.42 個百分點。此外，公司持續優化醫藥商業業務結構，防範產業風險，有望持續爲工業和醫療服務板塊賦能。
盈利預測與投資評級： 我們預計公司2024-2026 年的歸母淨利潤爲5.58/6.58/7.66 億元，對應當前市值的PE 爲22/19/16X。核心治痔類產品仍具備提價空間，在渠道梳理和價格把控後有望實現量價齊升；此外，公司眼科類、大健康類產品有望帶來新增長極。首次覆蓋，給予“買入”評級。
風險提示：行業政策風險，市場競爭加劇風險，成本上漲風險等。