核心觀點
FY24（23 年3-24 年2 月）公司營收同比+6.9%，主要得益於同店提升，歸母淨利潤同比+20.5%，增速快於營收主要系折扣率改善帶動毛利率略升+ 費用率下降。FY24 公司主力品牌（Nike+Adidas）營收+6.5%、其他品牌營收+10.5%。FY24 零售、批發渠道營收+8.9%、-3.3%，零售渠道中線上渠道增長快於線下，零售線上業務佔零售金額佔比達到20-30%中段。新品售罄率提高帶動折扣率同比改善，庫銷比在4-5 個月。後續展望，1）公司規劃FY25 營收實現正增長；2）預計FY25 折扣率有望逐步改善，公司FY25 將聚焦利潤率穩定性和庫存的健康。3）預計主品牌在24 年奧運年產品創新和營銷推廣下有望逐步向好，新品牌Hoka、凱樂石等快速增長。
（公司財年截至每年2 月底，FY25 爲2024/3/1-2025/****
公司發佈FY24 業績（2023 年3 月1 日至2024 年2 月29 日）：
FY24 公司營收289.33 億元（人民幣，下同）/+6.9%，歸母淨利潤22.13 億元/+20.5%，EPS 爲0.36 元，公司擬派末期股息每股0.05 元及特別股息0.15 元，疊加中期股息每股0.16 元，合計派息率爲100.9%。
簡評
FY2024 營收穩健增長，折扣率改善帶動毛利率略升+費用率下降下業績增速更優。FY2024（對應230301-240229）公司營收289.3億元/+6.9%，主要得益於同店提升，其中FY24H1、H2 營收分別+7.3%、+6.5%；單季度表現方面，FY24 四個季度全渠道總銷售額分別同比增長20%~25%、下滑低單位數、增長10%~15%、增長低單位數。FY24 歸母淨利潤爲22.1 億元/+20.5%，增速快於營收主要系：1）折扣率改善以及零售銷售佔比提升帶動FY24 毛利率爲41.8%/+0.1pct；2）FY24 銷售、管理、財務費用率爲28.9%、3.9%、0.1%，分別同比-0.9、-0.2、-0.3pct，主要系公司加強費用控制、門店網絡結構及組織結構的優化帶來。FY24 公司經營利潤率9.6%/+0.6pct，淨利率爲7.6%/+0.8pct。
分品牌，主力品牌穩定增長、其他品牌增速加快，品牌矩陣進一步豐富。按品牌劃分，FY24 公司主力品牌（Nike+Adidas）營收248.34 億元/+6.5%（FY24H1、H2 增速分別爲7%、6%），對應營收佔比爲85.8%，公司兩個主力品牌中，其中Nike 在下半年繼續 保持中雙位數增速、Adidas 降幅逐步收窄。FY24 其他品牌營收（PUMA、匡威、VF 集團品牌、亞瑟士、鬼冢虎、斯凱奇、NBA、李寧、HOKA 及凱樂石）38.9 億元/+10.5%（FY24H1、H2 均增長10.5%）。公司持續增加新品牌佈局，23 年新增與Hoka、凱樂石等品牌合作，其均處於快速成長期，持續貢獻增量；投資戶外零售商冷山、內容機構山系文化，佈局戶外。24 年5 月，公司與加拿大高端越野跑品牌Norda 建立戰略伙伴關係，公司後續將作爲其在中國的獨家合作伙伴，獨立負責品牌宣傳、市場推廣、全域運營；公司與全球領先的授權體育用品數字化平台Fanatics 開啓合作，共同拓展其特許體育IP 在大中華區的商業化運營。
分渠道，線上助力零售業務增長8.9%、門店的店效和坪效均有所修復，批發業務有所下滑。FY24 零售、批發渠道營收分別爲247.0 億元/+8.9%（FY24H1、H2 分別同比+8.8%、+9.0%）、40.2 億元/-3.3%（FY24H1、H2 同比-0.1%、-6.5%）。其中零售渠道中線上渠道增長快於線下，零售線上業務佔零售金額佔比達到20-30%中段、較疫情前單位數佔比有明顯提升。24 財年末全國店播銷售額同比提升約5 倍，店播賬號數量破百、有多個賬號在抖音戶外運動領域躋身TOP10。線下門店方面，公司進行門店結構優化，2024 年2 月末公司共擁有直營店6144 家、較2023 年3 月末淨減少421 家，總銷售面積同比減少0.8%、單店銷售面積同比增加6.0%。截至2024 年2 月末，公司累計用戶數達7630 萬人/+12.4%，單用戶價值同比提升高單位數，會員貢獻的店內零售總額佔比爲93.4%，復購會員對會員整體消費貢獻約70%。
新品售罄率提升帶動折扣率同比改善，庫銷比在4-5 之間。基於謹慎的採購策略，公司庫銷比依然維持穩定在4-5 個月，折扣率改善主要系新品售罄提升及庫存管控良好。截止24 年2 月末，公司庫存62.8 億元/+0.6%，存貨週轉天數爲136 天、同比減少13 天。FY24 公司經營淨現金流31.29 億元/-28.1%，預估主要系由於2 月春節假期導致商場回款結算時點延後，預計進入FY2025 應收賬款回款順利。。
後續展望：1）公司規劃FY25 營收實現正增長；2）預計FY25 折扣率有望逐步改善，其中FY25 以來整體需求仍較弱（3-4 月收入同比有所下降、5 月轉正），線上與線下的折扣率同比保持穩定，公司FY25 將聚焦利潤率穩定性和庫存的健康。3）預計主品牌FY25 有望逐步好轉，其中23 年Nike 回暖、Adidas 降幅收窄，24 年奧運年下產品創新和營銷推廣下有望逐步向好，且公司持續拓展戶外品牌後續將貢獻新的增量。
盈利預測：預計FY2025-2027 年公司營業收入爲305.6、324.7、349.6 億元，同比增長5.6%、6.2%、7.7%；實現歸母淨利潤24.1、26.2、28.6 億元，同比增長8.7%、9.1%、9.2%；對應最新估值P/E（截止0605）爲12.1x、11.1x、10.2x，維持“買入”評級。（公司財年截至每年2 月底，FY25 爲2024/3/1-2025/2/28）風險提示：
零售折扣率加深，影響品牌利潤率：23 年底運動服飾行業庫存普遍處於高位，若部分品牌通過加深折扣率進行庫存去化，將加劇行業價格競爭，進而影響公司旗下銷售品牌的折扣率水平，折扣率加深將對品牌的利潤率造成影響。
流水復甦進展及幅度不及預期：預計隨着消費的逐步復甦，公司各品牌的流水錶現也將直接受益，如果公司各品牌的流水復甦進展或幅度不及預期，將影響公司的營運表現。
與新品牌合作進度不及預期：與新品牌增加合作是公司重要的營收及利潤增量來源，或與新品牌合作進度不及預期，將直接影響公司業績表現。