綠源集團：電動兩輪車創始品牌，智能化開啓二次增長
綠源集團控股（開曼）有限公司起家於2009 年，是中國電動兩輪車行業的領軍企業。公司致力於引領電動車核心技術發展，產品覆蓋電動自行車、電動輕便摩托車、電動摩托車三大品類；其中，公司的液冷電動車系列搭載獨有液冷電機，擁有九大核心技術加持，續航逾百公里，品質保10 年，推動電動兩輪車向耐用品方向發展。基於廣覆蓋、高效率的銷售網絡，公司產品成功銷往泰國、印尼、菲律賓等37 個國家。2023 年，公司實現營業收入50.83 億元，同比+6.27%，實現淨利潤1.46 億元，同比+23.36%。
市場擴容+格局優化，千億級賽道持續高景氣
1）政策端：新國標出臺和落地實施，推動行業生產標準規範化，對產品生產、銷售和使用提出更高要求，加速電動兩輪車存量替代需求釋放；同時生產資質門檻亦促進行業集中度提升。2）需求端：一方面，隨着疫後經濟不斷恢復，個人出行消費持續增長，電動兩輪車作爲居民重要的出行工具獲得發展利好；另一方面，即時配送、共享出行等商業應用高速發展，其對電動兩輪車依賴度高，高頻用車特點促進購車換車週期縮短，帶來電動車市場需求新增量。3）供給端：行業進入存量發展階段，市場由同質化價格競爭轉向高品質競爭，主要品牌以產品智能化、設計自主化推動銷量增長和品牌溢價，驅動電動兩輪車量價齊升；此外，上游原材料價格明顯回落，進一步打開行業獲利空間。
公司競爭優勢：強化產供銷能力，加速智能化滲透1）研發優勢：公司擁有逾20 年技術研發積澱，已形成完善的核心技術矩陣，並於業內首創液冷電機技術，推動產品由消費品向耐用品轉型升級。2）產品優勢：依託強大的產品設計能力和外部合作資源，公司不斷豐富產品矩陣，實現高中低端車型全面覆蓋，並重點發力中高端目標市場。3）產能擴張：公司擬對生產基地進行產線升級或擴充，預計至2026 年產能達到950 萬臺，3 年內有望實現產能3 倍擴張；4）渠道優勢：公司已建立起線上與線下協同、C 端與B 端結合的多維渠道矩陣；5）智能化優勢：公司與大型共享出行平台青桔車聯合作，聯合研製智能電動車，加速向智能市場滲透，有望通過產品溢價驅動盈利能力提升。
投資建議：我們預計公司2024-2026 年的營業收入61.65/ 70.16/ 85.63 億元，歸母淨利潤1.81/ 2.32/ 3.03 億元，當前股價對應PE 爲 15.9/ 12.4/ 9.5x。
選取港股和A 股中與公司業務相近的上市公司作爲參考，截至2024 年6月6 日，可比上市公司的2024 年PE 均值爲19.5x，按10%做上下浮動，即估值區間17.6-21.5x，對應綠源集團的市值區間31.7-38.8 億元。首次覆蓋，給予“買入”評級。
風險提示：原材料價格波動風險，經營業績季節性波動風險，新品研發上市不及預期的風險，應收賬款風險，測算存在一定主觀性的風險，跨市場選取可比公司的風險。