绿源集团：电动两轮车创始品牌，智能化开启二次增长

绿源集团控股（开曼）有限公司起家于2009 年，是中国电动两轮车行业的领军企业。公司致力于引领电动车核心技术发展，产品覆盖电动自行车、电动轻便摩托车、电动摩托车三大品类；其中，公司的液冷电动车系列搭载独有液冷电机，拥有九大核心技术加持，续航逾百公里，品质保10 年，推动电动两轮车向耐用品方向发展。基于广覆盖、高效率的销售网络，公司产品成功销往泰国、印尼、菲律宾等37 个国家。2023 年，公司实现营业收入50.83 亿元，同比+6.27%，实现净利润1.46 亿元，同比+23.36%。

市场扩容+格局优化，千亿级赛道持续高景气

1）政策端：新国标出台和落地实施，推动行业生产标准规范化，对产品生产、销售和使用提出更高要求，加速电动两轮车存量替代需求释放；同时生产资质门槛亦促进行业集中度提升。2）需求端：一方面，随着疫后经济不断恢复，个人出行消费持续增长，电动两轮车作为居民重要的出行工具获得发展利好；另一方面，即时配送、共享出行等商业应用高速发展，其对电动两轮车依赖度高，高频用车特点促进购车换车周期缩短，带来电动车市场需求新增量。3）供给端：行业进入存量发展阶段，市场由同质化价格竞争转向高品质竞争，主要品牌以产品智能化、设计自主化推动销量增长和品牌溢价，驱动电动两轮车量价齐升；此外，上游原材料价格明显回落，进一步打开行业获利空间。

公司竞争优势：强化产供销能力，加速智能化渗透1）研发优势：公司拥有逾20 年技术研发积淀，已形成完善的核心技术矩阵，并于业内首创液冷电机技术，推动产品由消费品向耐用品转型升级。2）产品优势：依托强大的产品设计能力和外部合作资源，公司不断丰富产品矩阵，实现高中低端车型全面覆盖，并重点发力中高端目标市场。3）产能扩张：公司拟对生产基地进行产线升级或扩充，预计至2026 年产能达到950 万台，3 年内有望实现产能3 倍扩张；4）渠道优势：公司已建立起线上与线下协同、C 端与B 端结合的多维渠道矩阵；5）智能化优势：公司与大型共享出行平台青桔车联合作，联合研制智能电动车，加速向智能市场渗透，有望通过产品溢价驱动盈利能力提升。

投资建议：我们预计公司2024-2026 年的营业收入61.65/ 70.16/ 85.63 亿元，归母净利润1.81/ 2.32/ 3.03 亿元，当前股价对应PE 为 15.9/ 12.4/ 9.5x。

选取港股和A 股中与公司业务相近的上市公司作为参考，截至2024 年6月6 日，可比上市公司的2024 年PE 均值为19.5x，按10%做上下浮动，即估值区间17.6-21.5x，对应绿源集团的市值区间31.7-38.8 亿元。首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：原材料价格波动风险，经营业绩季节性波动风险，新品研发上市不及预期的风险，应收账款风险，测算存在一定主观性的风险，跨市场选取可比公司的风险。