（一）全国层面，房地产供需格局更趋均衡。核心觀點
一線地產放鬆之後，股債市場表現各異。市場如何理解一線地產政策？
中國地產從投資品走向消費品模式：
（一）全國層面，房地產供需格局更趨均衡。
（二）高能級城市，年輕人口流入，地產潛在需求仍在。
既然潛在需求仍在，緣何近期一線地產庫存偏高?
當下一線地產缺的不是潛在需求，而是有效需求。因爲具備購買力的潛在需求，才是有效需求。
把握未來一線城市地產政策，我們需要充分關注人口流向以及代際財富在能級城市之間的傳遞線索。
要點
5月17日樓市重磅新政下，市場重新開始評估未來地產走勢，一線城市能否迎來地產趨勢性轉變，並一如既往，帶動低能級城市活躍度回升？這是當前資本市場最爲關切的話題，也是充滿分歧的爭議話題。
一、市場對一線地產政策看法存在分歧
截至2024年5月底，一線城市新房可售套數分別爲：廣州（10.5萬套）、北京（8.7萬套）、上海（6.9萬套）、深圳（5.2萬套）。
上海限購政策進一步放鬆之後，債市表現偏平，因爲債市更相信現實數據。單純政策博弈，當下較難激發債市利率調整。
權益市場地產板塊經歷波動之後再度回歸平靜，表明權益市場目前對一線地產政策效果仍抱觀望。
現階段一線房地產庫存超出歷史大部分時期，這既是當前一線地產面臨的現實，也是近期一線地產需求不斷放鬆的原因。
二、市場分歧的關鍵是如何判斷一線地產有效需求
一線地產高庫存，這一現象令市場感到困惑。畢竟一線城市享有年輕人口流入，一線地產似乎應該供不應求。
細拆住宅總量和人口數量，我們用套戶比指標精準捕捉到，一線城市仍具備絕對需求（亦爲潛在需求）。
我們用不同城市的套戶比（城鎮居民房屋總量除以城鎮居民家庭戶數）衡量不同地區房地產的絕對需求。
一線城市城鎮居民住宅套戶比均小於1，低於全國水平（1.03），三四線城市套戶比接近2。其中一線城市住宅套戶比分別爲：廣州（0.74）、上海（0.67）、北京（0.63）、深圳（0.49）。
若家庭戶對應潛在需求，住宅總量意味着存量住宅供給，一線城市套戶比小於1，非常清晰說明一線城市並不缺需求。嚴格來說，一線城市並未住宅過剩。
既然一線城市存量住房供應並未過剩，爲何一次次限購政策淡化之後，一線地產銷售仍不能顯著放量，庫存依然走高？問題的關鍵或在於，當前一線城市不缺絕對需求，缺的是有效需求。
精準表達潛在需求和有效需求的區別，前者重“人”，後者重“錢”。即，只有真正具備購買力的潛在需求，才是有效需求。
我們可以用多重指標反應當前一線地產高庫存背後，癥結就是有效需求不足。即，居民住房購買力出現滑坡。
三、宏觀視角看一線地產有效需求的底層驅動力
一線地產不缺絕對需求，因爲低能級城市人口持續流入。
一線城市無一例外，常住人口大於戶籍人口。人口流入意味着潛在需求擴大。上海、北京、廣東常住人口與戶籍人口的比例均在19%以上，上海、北京兩市甚至達到了67%與55%。
即便疫情期間人口有所回流，疫情一經消退，2023年人口再度轉頭回流一線城市。
觀察一線地產有效需求，我們需要關注一個重要的跨城市的代際財富轉移線索。
國際經驗顯示，核心城市（例如紐約、東京、倫敦）房價收入比在15及以下，我國一線城市房價收入比普遍在30以上，明顯偏高。
這一數據對照引發我們思考，房價收入比的確可以衡量居民購房壓力，同時也展示了中國一線地產存在一個重要線索，那就是低能級年輕人向一線流入時，購置地產方式較爲多元，可以是工作一段時間後獲得儲蓄，隨後買房；也或許有父輩家庭資產支持。
評估一線地產的有效需求，我們需要充分評估居民潛在收入預期以及當前家庭總資產狀況。
四、一線地產的未來：房地產發展新模式下的內部分化
基於當前一線城市的地產壓力主要來自有效需求不足 ，未來政策着力點或在進一步激活購買力。
優化購房成本的視角下，一線城市未來需求的政策着力點，或在兩個方面 ：
第一，進一步下調房貸利率，壓降住房首付比例，滿足剛需住房群體購房需求。
第二，加大“以舊換新”，“以小換大”等改善性住房需求的支出力度。
長遠來看，構建房地產發展的新模式，未來一線地產不同品質住宅的定價或迎來大分化。
一方面，保障房封閉管理並加快建設，住房市場保障軌推進，大部分商品住宅重拾消費屬性。
另一方面，住房市場軌逐步完善，小部分高品質住宅金融屬性增強，真正定價“稀缺性”。
正文
5月17日樓市新政出臺以來，包括上海、廣州、深圳在內的一線城市相繼落地跟進。5月27日，地產收儲政策更是點燃市場對新一輪地產政策的期待。
首先需要注意到，本次地產政策取向不同於以往。一則地產需求端政策（尤其是針對高能級城市的需求鬆綁政策）力度爲近10年最大。二則地產政策開始關注到供給，典型操作是中央層級牽頭推進地產收儲。
重磅新政下，市場重新開始評估未來地產走勢。作爲樓市重要的風向標，一線城市能否迎來地產趨勢性轉變？這是當前資本市場最爲關切的話題，也是充滿分歧的爭議話題。
我們從現階段地產政策出臺的客觀背景切入，拆解一線房地產高庫存背後的現實原因和底層經濟邏輯，分析地產政策的落腳點和有效空間，進而探討未來一線地產走勢在房地產發展新模式下的演繹規律。
1 市場對一線地產政策看法存在分歧
（一）一線地產政策放鬆的背景是新房庫存偏高
我們首先從庫存維度可以看到一線城市房地產庫存偏高。一線城市新房絕對庫存大多接近，甚至超過歷史高位。
我們主要用可售住宅套數，評估一線城市新房庫存壓力。
可售套數反映已批准預售（已拿到預售證）但尚未銷售出去期房，同時包含存量現房庫存。我國房地產期房+現房相結合的銷售模式決定了可售套數，這一指標能較爲準確反映即期地產庫存。
截至2024年5月底，一線城市新房可售套數按絕對規模從大到小排序，依次爲：廣州（10.5萬套）、北京（8.7萬套）、上海（6.9萬套）、深圳（5.2萬套）。
2021年後，除卻北京的現房庫存未有進一步走高，廣州、上海、深圳的待售面積均明顯上行。其中，廣州和深圳的現房庫存更是已經突破歷史高位，地區存量房庫存壓力可見一斑。
（二）庫存去化慢的背後是需求偏弱
參考自然資源部住宅用地“五類”調控目標的標準，一線城市面臨庫存去化壓力。
2023年深圳和北京庫銷比均大於18個月，位於歷史分位的121%，屬於高庫存。
廣州庫銷比則處於12-18個月，位於歷史分位的80%-90%，屬於中性庫存。
上海庫銷比低於12個月，位於歷史分位的74%，庫存壓力尚可。
我們觀察不同庫銷比數據，發現一線城市庫銷比總體偏弱。
儘管2023年深圳和上海都存在新盤供給放量情況，但從去化週期看，上海庫存去化壓力明顯小於深圳，這和兩地的新房銷售熱度差異密切相關。
2023年上海商品房成交錄得2.3%的同比增長，在四個一線城市中的銷售增速最爲靠前。無論從庫存去化週期，還是庫存去化週期歷史分位數，上海住房庫存去化壓力在一線城市中最小。
2023年深圳商品房成交同比增速下滑13.42%，在2022年低基數的情況下再度出現兩位數的年度負增，銷售跌幅遠超其他三個一線城市，同時庫存去化壓力也是最爲嚴峻。
一旦我們控制深圳2023年商品房銷售量基本持平2022年，調整後的庫存去化週期可控制在相對合理區間。這在側面說明了，當前一線城市庫銷比偏低，核心原因是需求偏弱帶來的銷售節奏慢。
（三）限購需求打開之後不同市場反應各異
上海限購政策進一步放鬆之後，市場對政策的反應並不一致。
債市利率表現偏平穩，表明債市對一線地產政策的效果相對看淡。更確切來說，債市更加相信實現數據。當下單純政策博弈，較難激發債市利率調整。
上週權益市場地產板塊經歷波動之後再度回歸平靜。權益市場目前對一線地產政策效果仍處討論階段。
2 市場分歧的關鍵是如何判斷一線地產有效需求
一線地產的高庫存，令市場頗感困惑。畢竟一線城市享受人口流入優勢，疊加存量住宅並不充裕，一線地產供需結構應該顯著好於三四線城市。
如何理解一線地產住宅供給不足的直覺以及當前庫存偏高的現實？我們認爲需要關鍵理清一組概念，絕對需求和有效需求存在顯著不同。
（一）套戶比<1意味着一線地產並不缺絕對需求
一線城市套戶比<1，直觀表達了一線城市並不缺乏絕對住房需求。
我們用不同城市的套戶比（城鎮居民房屋總量除以城鎮居民家庭戶數）衡量不同地區房地產的絕對需求。所謂套戶比即爲住宅總套數除以居民總戶數。其中居民總戶數我們使用一個城市常住居民數量除以戶均家庭數所得。
一線城市城鎮居民住宅套戶比都小於1，顯低於全國水平（1.03），更是顯著低於三四線城市套戶比（接近2）。一線城市套戶比<1，說明一線城市常駐居民對應的住房潛在需求，大於一線城市存量住宅供給。從絕對體量上，一線地產應該是供不應求格局。
一線城市住宅套戶比從大到小排序，依次爲：廣州（0.74）、上海（0.67）、北京（0.63）、深圳（0.49）。
可能套戶比會令人困惑，既然常住居民總戶數大於一線城市總量住宅，那麼“多餘”的人住哪裏？
城鎮居民套戶比小於1 ，描繪的現實場景是：高房價和高房租之下，租房群體往往選擇合租方式降低租賃費用，即一套住宅會有多戶人居住。
這也意味着，年輕人流向一線城市，在尚未成家立業之前，通常選擇的居住模式是租房。我們同時能觀察到一線城市的租賃熱度均大幅高於全國平均水平。
若進一步考慮常住人口中的集體戶群體的購房需求，一線城市套戶比的測算結果則要進一步下修，即一線城市的住房絕對性需求空間更加可觀。
（二）一線地產目前階段性壓力是有效需求不足
既然一線城市存量住房供應並未過剩，爲何在需求政策持續寬鬆後，住房絕對需求並未撬動一線住房銷售大幅放量，現實是，我們反而觀察到的是一線地產庫銷比偏高？
一線地產絕對需求（又爲潛在需求）大於當下供給，但問題的關鍵或在於，當下一線地產面臨階段性的有效需求不足。潛在需求和有效需求的區別在於，有效需求是具有購買力的需求。
論證一線城市有效需求不足之前，我們先來看國際大都市以及中國當前一線城市地產成交特徵。
首先看海外經驗。成熟的存量房地產市場，二手房成交結構將逐步向中心城市區遷移，這和人口流向中心城區的趨勢一致。
歐美成熟的房地產市場以及，泡沫破裂後的日本房地產市場，二手房交易佔整個住房交易80%-90%。成交結構方面，中心化趨勢明顯。
以日本東京爲例，地產泡沫破裂後無論是一戶建還是公寓，二手房交易佔比都在不斷上升；交易結構方面，1992年至2022年，郊區新建公寓和二手公寓佔比都呈現出不同程度的回落，其中郊區二手公寓的佔比回落趨勢上更爲明顯。
再看當下中國一線城市。儘管我國一線城市二手房市場交易熱度同樣持續高於新房，但成交結構下移的同時，需求“外圍化”的特徵明顯。
以上海爲例，3月小陽春，二手房成交一度放量。交易結構上，上海200萬以下成交量高達6873套，200-300萬區間二手房成交量爲4476套，300萬以下成交量達11349套，佔總套數的64%。200萬以下成交套數是自去年3月以來的新高，200-300萬則是自去年4月以來的新高。
3月上海外環二手房成交佔比達54%，也是近1年以來的新高。4月之後，伴隨剛需熱度的降溫，二手房交易量同步開始調整。
和人口流向規律以及海外經驗背離的是，現階段二手房成交“外圍化”的特徵明顯。我們可以敏銳觀察到，當下中國一線城市二手房成交放量階段，需求低端化和“外圍化”這一反常交易結構特徵非常明顯。
這種異於規律的交易結構，恰好反應了當前一線房地產需求的真實底色：剛需的絕對購房需求還有（即潛在需求規模仍在），但一線居民住房購買力滑坡（有效需求弱）。具備購買力的潛在需求才能夠真正影響市場交易，即爲有效需求。有效需求是可以通過政策提振可以得到有效釋放的。
3 宏觀視角看一線地產有效需求的底層驅動力
（一）一線地產的絕對需求來自低能級城市人口
一線城市房地產絕對需求（套戶比<1）背後的底層驅動，始終是低能級城市人口持續向一線流入。
人口流入特徵之一是四個城市的常住人口均大於戶籍人口。
人口流入勢必涉及到買房租房，是地產絕對需求持續釋放的重要方向。上海、北京、廣東常住人口與戶籍人口的比例均在19%以上，上海、北京兩市甚至達到了67%與55%。
人口流入特徵之二是疫情因素消退後，一線城市人口吸附力回升。
2023年數據顯示，在全國重點100城市的等級城市分類中，“人往高處走”的特徵明顯回歸。
2023年一線城市人口流動走向發生轉變，由2022年的流出16.31萬人轉爲流入36.45萬人。相比之下，三四線城市競爭優勢削弱，人口轉爲流出趨勢。
（二）偏高的房價收入比同步印證人口流向線索
一線城市明顯偏高的房價收入比背後，同樣暗含人口流向和資產轉移的重要線索。
首先，理解中國人口流向及一線城市房地產購置邏輯之前，我們先來看一組數據，不同國家核心城市的房價收入比。
房價收入比描述的是一個地區房子總值除以家庭可支配收入。房價收入比直觀描述，一個家庭需要用付出多少年的可支配收入，才能購置一套住宅。
相比其他國家的重點城市，我國一線城市房價收入比偏高。我國一線城市的房價收入比普遍在20以上， 2024年北上廣深的房價收入比分別爲32、38、32、30；其他主要的亞洲國家核心城市房價收入比大致落在15-25的區間，歐美國家重點城市房價收入比則落在15以內。
評估顯著偏高的房價收入，我們可以得到一個直觀結論，中國一線城市居民購房壓力偏高。但其實有一個更爲重要的問題值得思考，爲何中國一線城市居民可以承擔如此高房價收入比？
中國一線城市之所以房價收入比偏高，一個重要原因是過去購置一線地產，並非完全依靠收入積累，同樣也有代際之間“以房換房”的線索。
據貝殼研究院調研，一二線城市“賣舊買新”對當地新房市場貢獻較高，其中一線城市平均爲53%，北京和上海賣舊買新對當地新房市場的貢獻均高於55%。
海外其他國家的重點城市的房價收入比大致爲全國平均水平的1.5-2倍，而我國一線城市的房價收入比大致是全國平均水平的3倍。不同能級城市房價收入比價差度量的是，人口趨勢性轉移對家庭資產配置的深刻影響。
4 市場期待能夠撬動有效需求的一線政策
（一）一線地產的政策落腳點或在激發購買力
房地產供需關係調整的背景下，總量住宅供需平衡背後，仍有結構性需求。這就意味着，未來房地產優化政策或是雙層並進。
針對人口流出地區（低能級城市），更多采用更具針對性的供給端政策，加快高庫存去化。
三四線城市面廣人多，尤其廣大中西部地級市，普遍存量住房供應已經過剩（城市套戶比>1)。爲化解高庫存壓力，地產收儲等供給端政策更爲切實有效。
針對人口流入的地區（高能級城市），地產供需仍存發展空間，需求端政策有必要持續寬鬆。
一線地產存量供應尚未過剩，供需仍存發展空間，需求端政策放鬆具有必要性。這一點在政策層面已經得到回應。
基於當前一線城市的地產壓力主要來自有效需求不足 ，未來政策的着力點或在進一步激活購買力。
優化購房成本的視角下，一線城市未來需求的政策着力點，或落在兩個方面 ：
一是，進一步下調房貸利率，壓降住房首付比例，滿足剛需住房群體購房需求。
二是，加大“以舊換新”，“以小換大”等改善性住房需求的支出力度。
（二）未來市場或將定價一線地產內部分化
房地產市場供求關係的歷史性變化，同樣也意味着構建房地產發展新模式的必要性和緊迫性進一步加大。
構建房地產發展新模式，本質上是適應中國房地產從投資品時代向消費品時代的轉型，真正落實“市場+保障”的住房供應雙軌制。
住房供應雙軌制度下，未來一線地產不同品質住宅的定價或迎來大分化。
一方面，保障房封閉管理並加快建設，住房市場保障軌推進，大部分商品住宅重拾消費屬性。
房改之後二十餘年，商品住宅供給趕不上需求，短缺衍生出“稀缺性”，這也是爲何過去二十餘年，中國絕大部分商品房，尤其是高能級城市商品房（供應更爲緊俏）帶有金融屬性。
房地產發展新模式下，若住房保障軌建設持續推進，一線城市絕大部分住宅之前因爲短缺而帶來的金融屬性或將加速消退，商品住宅重拾消費屬性。
另一方面，住房市場軌逐步完善，高品質住宅進一步定價“稀缺性”。
伴隨住房限價、限購、限貸等歷史政策逐步退出，住房市場軌逐步完善。一線城市真正能夠反映土地稀缺性的商品住宅，才會保留金融和投資屬性。
屆時，中國地產的格局是大部分住宅（普通人需要的住宅）只具備普通商品屬性，只有少部分商品住宅才具備一定金融屬性。
編輯/Jeffrey