事件概述

公司全资子公司“滁州米润”拟以募集资金1.37 亿元收购安徽泰合持有的“上海嘉乐”10.9%股权，以0.63 亿元收购玖安投资持有的“上海嘉乐”5%股权，合计以2 亿元收购“上海嘉乐”15.9%股权，本次交易后公司直接持有上海嘉乐51.85%股权（此前为35.94%），我们分析，此次收购意义在于：（1）嘉乐并表增厚业绩；（2）公司从包类代工进入服装代工领域、市场空间更大。上海嘉乐全部股权估值12.6 亿元，公司拟变更可转债募投项目1.6 亿元（更改前为时尚女包工厂项目计划信息化建设项目）及自有资金0.4 亿元，合计2 亿元进行收购。

分析判断:

此次收购助于公司全面切入服装赛道，预计24 年收入/归母净利增厚8/0.12 亿元，25 年收入/归母净利增厚20/0.52 亿元。23 年上海嘉乐收入/净利为12.85/-0.75 亿元，24Q1 收入/净利/净利率为3.22/0.11 亿元/3%，我们假设嘉乐24 年收入增速为30%，净利率3%，并表时间为6 个月，则预计此次合并24 年收入/归母净利增厚8/0.12 亿元；25 年收入/归母净利增厚20/0.52 亿元。

嘉乐未来成长空间在于新客户拓展+净利率修复。（1）我们分析，嘉乐的优势在于印尼布局+针织品类，20 年收购时，嘉乐19 年收入/净利约13/1 亿元，净利率8%，此后由于疫情影响、设备自动化更新投入、老设备处置、新客户从接小单开始爬坡等因素，净利率受损，24Q1 已实现扭亏，但未来仍具备提升空间。开润接手后，我们认为公司可以在两方面对嘉乐进行扶持：1）拓展新客户，如Adidas、Puma、MUJI，此前嘉乐则主要服务于优衣库；2）增强议价谈判能力。

投资建议

我们分析：（1）根据我们测算，24 年2B 业务有望实现高双位数增长，核心优势来自印尼布局，核心驱动在于净利率修复、下游补库存、公司在老客户份额提升以及新客户拓展。我们估计老客户NIKE、迪卡侬、VF高单增长，叠加新客户优衣库和PUMA 贡献。（2）根据我们测算，24 年2C 业务有望实现30%高增长。（3）此次收购上海嘉乐，有助于增厚业绩，并做大服装代工业务。考虑此次收购并表，上调24/25/26 年收入预测38.36/45.77/52.60 亿元至46.39/65.85/75.70 亿元；上调24/25/26 年归母净利预测3.01/4.09/4.93 亿元至3.14/4.61/5.65 亿元；对应调整24/25/26 年EPS 1.31/1.92/2.36 元。2024 年6 月5 日收盘价21.00 元对应24/25/26 年 PE 为16/11/9X，维持“买入”评级。

风险提示

原材料价格波动和劳动力成本上升；汇率波动；产能扩张不及预期；系统性风险。拟收购事项尚未完成，存在不确定性。