久期財經訊，6月5日，惠譽確認中資企業越秀房地產投資信託基金（Yuexiu Real Estate Investment Trust，簡稱“越秀房產信託基金”，00405.HK）的長期外幣發行人違約評級爲“BBB-”。展望仍爲“負面”。惠譽還確認了越秀房產信託基金的高級無抵押評級，其15億美元中期票據（MTN）計劃和根據該計劃發行的4億美元高級無抵押票據的評級爲“BBB-”。MTN計劃由越秀房產信託基金的全資子公司Yuexiu REIT MTN Company Limited發行，由越秀房產信託基金提供不可撤銷且無條件擔保。
負面展望反映了母公司越秀地產股份有限公司（Yuexiu Property Company Limited，簡稱“越秀地產”，00123.HK）“BBB-”IDR的負面展望，以及越秀地產獨立信用狀況（SCP）存在下行風險。惠譽認爲，在其寫字樓主導的投資組合面臨挑戰的運營環境和利息成本上升的情況下，越秀房產信託基金的經常性EBITDA利息覆蓋率能否恢復到惠譽的負敏感性以上水平存在不確定性。
關鍵評級驅動因素
母公司評級負面展望：越秀房產信託基金的IDR與母公司越秀地產的IDR掛鉤，因爲根據《母子公司評級關聯性標準》，基於母公司的支持，越秀房產信託基金SCP受益於此從而提升一個子級。惠譽將母公司在運營層面向越秀房產信託基金提供支持的意願爲“中等”，因爲子公司與越秀地產和越秀集團擁有相同的品牌和銀行關係，惠譽相信出於聲譽這一因素，該公司將能及時獲得母公司支持。
利息覆蓋率疲軟：越秀房產信託基金的經常性EBITDA利息覆蓋率從2022年的2.3倍降至2023年的1.6倍，惠譽預期，至2025年，該公司利息保障倍數僅會小幅回升至1.7倍，低於惠譽此前預期的1.9倍，原因是租金收入（主要是寫字樓板塊）復甦預期減弱。在充滿挑戰的經濟環境下，租金收入出現任何進一步趨弱都可能導致該指標滿足惠譽負面敏感性閾值的觸發條件（1.7倍）。
EBITDA復甦停滯不前：惠譽預測，未來幾年內越秀房產信託基金的經常性EBITDA將保持平穩，因爲對該公司租金收入（不包括酒店）貢獻度在70%以上的字樓板塊將繼續受到需求低迷和新增供應集中的影響。這將抵消批發市場和零售組合的回升。
惠譽認爲，越秀房產信託基金寫字樓組合的出租率將進一步下行，原因在於供大於求持續，且廣州國際金融中心高達36%的寫字樓租約、越秀金融大廈31%的寫字樓租約將於2024年期滿。另一方面，2024年服裝批發商場白馬大廈的租金收入應會進一步改善，因爲收入不再需要對租金減免進行攤銷扣除，同時平均出租率亦有所提高。零售和酒店業的復甦符合惠譽的預期，但未來的進一步增幅可能較小。
貸款價值比居高不下：截至2023年末，越秀房產信託基金的貸款價值比（即淨債務與投資物業資產之比）維持穩定在44%（2022年爲44%）。惠譽預期，該比率將持續處於高位，但仍不超過惠譽的負面評級觸發閾值（50%）。潛在資產處置或可壓降債務，但仍存在不確定性。
債務置換降低了融資成本：惠譽預期，越秀房產信託基金將繼續利用該公司通暢的融資渠道，以人民幣債務置換大部分的美元或港元債務，從而可節約更多利息 成本。2023年，越秀房產信託基金獲得68.5億元人民幣的人民幣債務以爲將到期貸款再融資，因此，其香港銀行間同業拆借利率貸款敞口從截至2022年末的62%降至截至2023年末的42%。這有助於越秀房產信託基金截至2023年末將融資成本降至4.74%（截至2022年末爲4.83%）。
評級推導摘要
九龍倉集團有限公司(The Wharf (Holdings) Limited，簡稱“九龍倉集團”，00004.HK，BBB+/穩定)評級與越秀房產信託基金SCP相比高出三個子級，反映出其槓桿率明顯較低，貸款價值比低於10%，而越秀房產信託基金爲44%，利息覆蓋率高於3.0倍，而越秀房產信託基金爲1.7倍。
越秀房產信託基金與九龍倉集團均爲國內相對集中的物業組合帶來大多數租金收入的企業。廣州國際金融中心貢獻了越秀房產信託基金租金收入的49%左右，而廣州全域的貢獻率爲88%左右。九龍倉集團成都國際金融中心和長沙國際金融中心合計貢獻了投資物業營收總額的近60%。惠譽認爲，兩家公司投資物業組合質量相似，但相較於九龍倉集團約100億美元的投資物業組合規模而言，越秀房產信託基金的投資物業組合規模較小，爲60億美元。
新加坡公司升禧環球房地產投資信託基金（Starhill Global Real Estate Investment Trust，簡稱“升禧環球信託”，BBB/穩定）的評級較越秀房產信託基金的獨立信用狀況高兩個子級，原因在於前者更高的利息保障倍數（經營性現金流利息保障倍數在3倍以上），以及更低的槓桿率（貸款價值比爲35%）。此外，升禧環球信託的評級還得益於其期限較長的主租賃產生更穩定的現金流。升禧環球信託與越秀房產信託基金的資產組合質量相似，但相較於升禧環球信託20億美元的規模而言，越秀房產信託基金60億美元的規模更大。資產和租戶集中度高對於升禧環球信託而言亦爲關鍵制約因素。
關鍵評級假設
本發行人評級研究中惠譽的關鍵評級假設包括：
- 2024至2025年間租金收入持續大致持平，平均入駐率略有下降——2024年降至84%，2025年降至83%（2023年爲85%）；
- 2024至2025年間EBITDA利潤率繼續穩定在69%至70%，不包括酒店及酒店式公寓84%至85%；
- 2024年平均融資成本爲4.4%，2025年爲3.9%（2023年爲4.6%）。
評級敏感性
可能單獨或共同導致惠譽採取正面評級行動/上調評級的因素包括：
若越秀房產信託基金未滿足負面敏感性閾值的觸發條件，則該公司的評級展望將被調整至穩定。
可能單獨或共同導致惠譽採取負面評級行動/下調評級的因素包括：
- 經常性EBITDA利息保障倍數持續低於1.7倍；
- 淨債務與投資物業價值的比率持續高於50%；
- 越秀地產的IDR被下調；
- 惠譽預期越秀地產向越秀房產信託基金提供支持的意願減弱。
對於母公司越秀地產的評級，惠譽在2024年6月5日的評級行動評論中概述了以下敏感性：
可能單獨或共同導致惠譽採取正面評級行動/上調評級的因素包括：
若越秀地產未滿足負面敏感性閾值的觸發條件，則該公司的評級展望將被調整至穩定。
可能單獨或共同導致惠譽採取負面評級行動/下調評級的因素包括：
- 合同銷售額持續下降和/或自由現金流持續惡化；
- 與母公司和廣州市政府的關聯性減弱；
- 槓桿率（以淨債務/淨房地產資產衡量）持續高於55%；
- 證據表明其獲取融資的渠道減弱。
流動性與債務結構
融資渠道通暢：至2023年末，越秀房產信託基金持有現金15億元人民幣，不足以覆蓋58億元人民幣的短期債務。然而，得益於越秀房產信託基金持有的大量無抵押投資物業組合和國企背景，該公司的融資渠道暢通，因此惠譽認爲其流動性風險較低。
發行人簡介
越秀房產信託基金在中國擁有投資物業組合，其中廣州國際金融中心和越秀金融大廈分別佔其投資組合的45%和20%。截至2023年末，該公司投資組合的可租賃總面積約爲800,000平方米，總估值爲426億元人民幣。越秀房產信託基金在香港特區上市，其37.9%的股份由越秀地產持有，5.2%股份由越秀集團持有。