投資要點
銷售規模穩居行業TOP10，公司銷售集中度提升2023 年，龍湖集團實現全口徑合同銷售額人民幣1735 億元，同比下降13.9%，銷售排名位於行業內第9 位。全口徑銷售總建築面1080 萬平方米，同比下降17.3%。銷售單價爲人民幣16070 元/平方米，同比上升4%。結構上來看，龍湖集團核心一二線城市銷售金額佔比達95%，其中成都、西安、北京、合肥與蘇州是龍湖 2023 年銷售貢獻前 5 大城市，合計金額 655 億元，佔總銷售額比例爲38%，2022 及2023 年前15 大城市銷售佔比分別爲 65%和70%，市場集中度有所提升。
一二線土儲佔比72%，土地成本優化，庫存總量減少截至2023 年末，公司土地儲備合計4539 萬平方米，同比減少22%。土地儲備的平均成本爲4705 元/平，同比下降9.9%，佔2023 年銷售均價比例爲29.3%。自2021 年以來公司庫存快速去化，拿地成本逐步優化，長週期下有助於未來毛利率改善。從土儲分佈來看，一二線城市土儲總建面佔比72%（貨值77%），煙臺、重慶、成都爲公司土儲規模最大的三個城市，其中2023 年西安同比微增。
開發業務拖累毛利率降低，2023 年經營性業務利潤貢獻超60%2023 年公司實現營業收入1807 億元，同比下降27.9%；歸母淨利潤爲129 億元，同比下降47.3%；毛利率16.9%，同比下降4.3pct；核心稅後利潤率8.7%，同比下降3.6pct。從毛利率下行原因來看，公司整體毛利率受到開發業務毛利率下行拖累。開發業務主要因受到地產行業下行影響，毛利率由2019 年的32.1%下行至2023 年的11%。運營業務及服務業務毛利率表現優秀，連續保持高位穩定。此外，隨着開發業務收入及利潤率下行，運營業務及服務業務收入和利潤率的穩步提升，公司經營性利潤佔比提升迅速，2023 年公司經營性利潤佔比超60%，已成爲公司利潤的主要來源。
商場是運營業務的核心，貢獻持續穩定現金流2023 年運營業務營業收入129.4 億元，同比上升9%，5 年CAGR 爲25.9%；毛利率爲75.9%，連續多年保持高位穩定，公司運營業務持續爲公司貢獻豐厚穩定的現金流。分具體業務來看，公司的運營業務主要分爲商場和長租公寓兩條線：①商場業務是公司運營業務的核心，公司商業廣場以“天街”爲主品牌實現全國佈局，截至2023 年底，公司已在30 餘個城市累計獲取141 座商場，其中開業運營商場達88 座，在建及待開業商場53 座，在手商場儲備充足。2023 年公司在管商場營業收入爲103 億元，5 年CAGR 達21%，商場業務收入穩步增長；②冠寓已佈局全國30 餘個高量級城市，累計開業房間數量12.3 萬間，出租率達95.5%，已開業房源規模及品牌影響力均位於行業TOP2。
融資保持通暢，經營性物業貸帶來融資優勢
2023 年公司融資保持通暢，主要新增融資包括：1）經營性物業貸：融資金額174 億元，融資成本3.65%；2）中期票據：共發行2 筆，合計融資金額23 億元，融資成本3.5-3.66%；3）境外銀團貸款：新增5 年期貸款31 億港元。
2023 年公司平均借貸利率爲4.24%，同比增加0.1pct；平均貸款年限爲7.85年，同比延長1.18 年。截至2023 年末，公司經營性物業貸餘額爲474 億元，貸款年期不超過15 年，融資成本4%以內，佔年底有息負債的25%，已成爲龍湖集團的主要融資方式之一。
2024 年1 月24 日，央行及金融監管總局發文進一步放寬經營性物業貸用途並提高資產抵押率，公司擁有規模龐大的持有運營商場，是直接受益主體，與傳統房企相比融資優勢凸顯。我們認爲，經營性物業貸融資成本與境內發債融資成本相近，但具備年限更長、方式更加靈活的特點。未來隨着更多商場開業運營，公司的融資優勢有望進一步顯現，保持融資通暢的同時助力公司拉長賬齡及壓降融資成本。
永續現金業務長期價值走強，運營資產具備升值潛力2023 年龍湖集團投資性房地產（經營租賃用商業及公寓）的賬面價值爲 1998億元。我們考慮公司未來新增商場入市產生租金收益，用DCF 模型重估了持有型物業的價值。由於公司所運營的持有物業核心優勢在於經營期能夠創造穩定現金流能力，因此我們認爲可以使用DCF 估值法。DCF 模型分子端由公司盈利能力驅動，自由現金流（收入或者利潤率改善）增長帶動DCF 估值提升；分母端由利率推動，降息環境帶動無風險收益率下行，進而帶動資本成本降低，推升DCF 估值提升。我們認爲，房企的商管業務能夠產生穩定收益，降息趨勢下DCF 估值中樞持續提升，爲房企帶來估值溢價。
盈利預測與估值
我們採用DCF 法對龍湖集團的運營資產價值進行估算，測算結果爲2456 億元，與2023 年公司投資性房地產（經營租賃用商業及公寓）的賬面價值1998億元相比，對應權益增值約爲399 億元。此外，根據我們測算，開發業務權益增加值約爲341 億元。我們測算龍湖集團NAV 價值約爲33.39 元每股，與6 月3日收盤價相比折價65%。我們認爲龍湖集團開發和運營實力強勁，降息趨勢下資產價值重估空間大。我們預計公司2024 年EPS 爲1.92 元，維持“買入”評級。
風險提示
政策出臺速度不及預期；銷售量價修復不及預期。