投資要點：
我們在2019 年11 月、12 月和2020 年7 月，發佈報告闡述了公司的競爭優勢和週期底部復甦的邏輯；2021 年3 月報告闡述從廣告主需求和媒介供給看公司成長性；2022 年9 月報告再論公司的安全邊際和長期空間。本篇報告重點分析從行業低谷中走出的分衆傳媒未來分紅持續性以及潛在成長空間。
從景氣、客戶、格局看梯媒領軍企業穩健經營持續性。（1）媒體格局復盤：電商和本地生活平台、社交短視頻廣告高增長與梯媒增長不矛盾：1）類渠道的銷售轉化，競爭對手不是品牌廣告而是銷售各類渠道；2）短視頻社交時長增長未減少電梯場景廣告曝光價值。
（2）客戶結構復盤：15-19 年互聯網客戶驅動收入增長但受一級融資影響較大，19 年後日用消費客戶佔比持續提升，業績有韌性。背後不變的是公司依託全國性高頻媒體網絡，成爲品牌搶佔用戶心智的賣水人。（3）競爭格局復盤：梯媒競爭的核心並不只是點位規模，而是媒體資源對主流目標人群的曝光量。當前電梯廣告一大一小，分衆傳媒以一二線城市寫字樓LCD+核心地段社區海報+影院媒體爲核心產品覆蓋KA 客戶，近年逐步拓展智能屏覆蓋中小客戶；新潮傳媒點位多爲社區媒體，覆蓋區客，後拓展LCD，因此分衆傳媒單屏收入高於對手。分衆19 年後收縮低效點位，單屏營業成本下降，對手影響明顯減弱。
利潤表和現金流量表看公司持續分紅能力。（1）收入利潤復盤：收入韌性：客戶結構優化，消費品投放韌性強；競爭改善：競爭趨緩後收縮低效點位、單屏成本下降+減少壞賬損失影響，預計未來分衆利潤週期底部將明顯抬升至50 億以上。（2）現金流復盤：19年後公司經營活動現金流/淨利潤大於1，公司加強應收款管理，應收週轉天數明顯下降2018 年後佔比不斷提高的消費品行業客戶回款質量高於互聯網行業。（3）15 年以來公司累計現金分紅257 億元（ 含2023 年宣告分紅47.66 億），佔淨利潤比重65.5%，宣告24-26 年分紅不低於扣非利潤80%。
下沉+LBS+出海，蓄力中長期增長。（1）廣告主預算下沉，23 年分衆在三線以下城市點位數重啓增長。（2）智能屏佈局LBS，撬動本地生活增量：預計有望實現50 萬個點位、61 億元-67 億元收入空間。（3）佈局海外市場：目前擁有境外媒體設備17.2 萬臺，參考國內電梯廣告1%-2%的佔比，測算海外電梯廣告中期有望規模達到67-134 億收入。
投資評級與估值：維持買入評級。維持24-26 年盈利預測， 預計24-26 年收入125.25/134.73/146.22 億元；預計實現歸母淨利潤53.11/58.50/64.58 億，同比增長10%/10%/10%。FCFF 下公司內在價值9.19 元/股，市值1327 億元，維持買入評級。
風險提示：消費品行業景氣進一步下行風險，技術超預期變革改變媒體格局風險。