事件：據長城汽車公告，5 月批發銷量爲9.1 萬臺，同比下滑10%，環比下滑4%，其中新能源車銷售2.5 萬臺，同比增長4%，環比增長10%。

5 月批發銷量整體符合我們預期，多款改款車型上市有望帶動銷量向上。

我們認爲5 月銷量整體符合預期，環比減少0.3 萬臺主要受到皮卡銷量下滑影響，其中新能源批發量2.5 萬、環比增加0.2 萬，燃油批發量6.7 萬，環比減少約0.6 萬。根據懂車帝數據推算，5 月長城乘用車零售銷量約4.6萬臺，環比基本持平。

1) ****：5 月銷售2.0 萬臺，同比增長95%，環比基本持平。根據懂車帝數據推算，400/500Hi4-T 合計零售銷量約7 千臺；2）哈弗：5 月銷售4.7 萬臺，同比下滑15%，環比基本持平，我們預計仍受到爲新一代H6 上市控制庫存影響。根據哈弗公衆號，新一代H6 已開啓預售，採用“星河美學”設計語言，內飾舒適度升級，搭載1.5T+7DCT/2.0T+9DCT 兩種動力系統，升級至Coffee OS 2 智能座艙系統，支持Hicar/ICCOA 手車互聯，產品力大幅提升，上市後有望帶動哈弗品牌整體銷量向上；3）魏牌：5 月銷售2862 臺，同比下滑50%，環比下滑36%，預計主要受到藍山智駕款即將上市影響，其配置五屏聯動、7L 冷暖冰箱、立體聲動態轉全景聲技術，搭載全場景NOA，參考前期銷量以及競品對比，我們預計上市後月銷有望達5000 臺以上；

4）歐拉：5 月銷售6005 臺，同比下滑43%，環比增長28%；5）皮卡：5 月銷售1.5 萬臺，同比下滑19%，環比下滑16%，我們認爲主要受到季節性波動影響，2.4T 乘用皮卡和2.4T 商用皮卡上市有望提振銷量。

5 月出口銷售3.4 萬臺，同比增長37%、環比下滑5%。我們認爲環比下滑主要系短暫波動，出口增長趨勢不改。根據公衆號，公司對海外組織架構進行變革，重組裂變十大戰區，各區域業務單元直接對接市場和用戶，實現資源統一高效調配和高質量運營，我們預計隨着多個地區產品導入及放量以及本地化進程加速，出口銷量有望重回增長。

短期看出口+新能源越野帶來高彈性增長，中期看公司全面變革下主流市場突破。

1）出海佈局加速：2023 年出口銷量突破30 萬輛，目前公司重點車型在歐洲、中東、澳新、東盟等區域均有佈局，巴西整車工廠投產後將加速海外本地化產銷進程，2024 年出口銷量有望達到40-50 萬輛。

2）新能源越野有望帶來高彈性增長：新能源越野行業空間大，****系列銷量表現亮眼，後續產品矩陣完善有望進一步貢獻業績增量。

3）全面變革下主流市場突破：①產品精細化打磨，貼近用戶需求：今年以來已有二代大狗Hi4、猛龍2024 款等上市，後續新一代H6、梟龍 Max 改款、藍山改款等有望取得較好表現；②營銷思路轉變：組織架構調整、構建營銷中臺，　　實現營銷資源的高效利用；從各大新媒體廣納人才，形成專業的營銷團隊，並在抖音、B 站、微博等平台進行精準、科學投放；魏總入駐微博、抖音，多次直播，是長城營銷轉型的有力印證；③直營渠道建設：根據公司公衆號，將開展直營+經銷並重的雙銷模式，截至5 月中旬已在全國多個城市核心商圈開設44 家“長城智選”直營銷售店，同時也招募並培訓超過600 人專業團隊。

投資建議：維持“買入-A”評級。預計公司2024-2026 年歸母淨利潤分別爲134.8、197.5、235.9 億元，對應當前市值PE 分別爲16.5、11.2 和9.4 倍。

考慮到公司2024 年新能源越野和出口業務增長下銷量結構明顯優化，盈利有望顯著上行，我們給予公司2024 年25 倍市盈率，對應6 個月目標價39.4 元/股。

風險提示：新產品進展不及預期，新車型銷量不及預期；行業價格戰持續加劇等。