核心觀點：
國內水泥業務盈利超額優勢持續，底部仍有豐厚利潤，具備一定彈性。
對比各上市水泥公司全口徑噸淨利，海螺水泥歷年領先優勢分別爲：
2012 年5-30 元、2016 年10-30 元、2020 年15-80 元、2023 年15-50元；2024 年Q1 大部分企業虧損，海螺水泥盈利優勢進一步擴大，測算Q1 公司全口徑噸淨利約27 元/噸，在行業底部至少有30 元/噸的盈利超額。公司核心競爭力，首先體現爲成本持續領先，2023 年噸成本相較於行業有25-35 元優勢，優勢未明顯收窄，背後來自T 型戰略、生產線技術水平優勢、原材料成本和煤炭長協優勢、產能利用率高於行業；其次，公司在費用端也顯著低於同行，主要來自高效的經營管理、優秀的選址佈局、高產能利用率，低負債率和充沛的賬上現金。
骨料和海外水泥等業務貢獻增量。爲對沖國內水泥主業經營壓力，一方面，公司沿着產業鏈一體化拓展骨料和混凝土等“非水泥”業務，其中骨料業務利潤率高、協同性強，近幾年公司加速擴張，截至2023年底，公司骨料產能1.5 億噸/年，2023 年公司骨料毛利佔比8.0%、毛利率48%；另一方面，穩步拓展海外水泥市場，2023 年海螺水泥海外收入51 億元（佔比3.6%），毛利17.8 億元（佔比7.6%）。
盈利預測與投資建議。預計公司2024-2026 年歸母淨利潤分別爲95/104/113 億元，按最新收盤市值對應PE 分別爲13.4/12.2/11.3 倍，對應PB 分別爲0.67/0.65/0.64 倍。當前處於盈利和估值底部，參考可比公司估值，我們給予2024 年公司A 股0.85 倍合理PB 估值的判斷，對應公司A 股合理價值30.39 元/股，按當前AH 溢價率，對應H 股合理價值24.48 港元/股，維持A、H 股“買入”評級。
風險提示。國內水泥需求下滑風險，生產成本不斷上漲的風險，行業新增供給超預期，海外和骨料混凝土等業務擴張不及預期等。