核心觀點
小米24Q1 營收爲75.5 億元（YoY+27%），其中手機、IoT、互聯網收入分別預計爲465/204/80 億元（YoY+33%/+21%/+14.5%）；整體毛利率由於IoT 毛利率創新高+高毛利的互聯網業務強勁，環比持續提升至22.3%（YoY+2.8 pct）；Q1 調後淨利潤大超預期爲64.9億元（beat consensus 34%），YoY+100.8%，造車等創新業務費用爲23 億元，對應核心業務調後淨利潤爲88 億元，YoY+103%。SU7目前處於以產定銷狀態，24 年目標交付10 萬臺，挑戰12 萬臺。
簡評
手機業務：出貨量增長強勁，毛利率穩健。24Q1 小米手機出貨量爲4060 萬，yoy+33%，單季度同比增加1020 萬臺，遠高於全球出貨量9.8%的同比增速，市場份額提升至13.8%（yoy+2.8pct），位列全球第三。出貨量強勁提升一方面系公司在拉美、非洲等新興市場表現亮眼，另一方面受益於去年同期去庫存週期下的低基數。ASP 方面，受益於高端化戰略持續推進，國內及海外ASP 均有提升，Q1 綜合ASP 爲1145 元每臺（qoq+4.9%/yoy-0.6%），綜合ASP 同比略下降主要系ASP 較低的海外市場強勁帶來的結構性調整。毛利率受到BOM 成本提升影響環比出現下滑，但同比仍保持較高水平，爲14.8%（yoy+3.6pct/qoq-1.6pct）。
AIoT&互聯網業務：IOT 毛利率達到歷史新高，互聯網業務單季收入超80 億。24Q1 AIoT 收入爲204 億元(yoy+21.03%)，主要由平板、可穿戴、大家電等核心品類及海外清庫存週期結束拉動；同時公司主動調整產品結構、不斷提升自研產品比例，毛利率提升至歷史新高19.9%（yoy+4.14pct/qoq+5.93pct）。受益於海外用戶規模的增長和廣告收入的提升，24Q1 互聯網業務收入爲80 億元（yoy+14.5%），毛利率維持74.2%高位。
汽車業務首戰告捷，今年交付目標“保10 萬衝12 萬臺”，毛利率預計超預期。Su7 在口碑、效率、及交付方面均表現強勁，目前最新鎖單量爲8.8 萬臺（截至4.30），基於火爆的銷售表現，我們認爲小米目前處於以產定銷狀態，訂單不是主要限制因素。交付方面，公司目標6 月起月交付達到1 萬臺，全年保證10 萬臺，衝刺12 萬臺交付量。隨着產能爬坡、後續新車產品矩陣發佈，汽車業務虧損收窄有望超預期。目前看，小米造車從0-1 進展相對順利，我們看好公司 “人車家全生態”戰略下的造車成長空間。
盈利預測及估值：我們預計小米集團2024/2025 年收入3379/3884億元（yoy+25%/+15%），調整後淨利潤168/178 億元，2024 年造車及其他新業務投入預計爲113 億元，調整後核心業務淨利潤爲281 億元（yoy+9%）。我們給與公司核心主業24 年15x PE，汽車24 年2x PS，目標價22.9 港幣，給予“買入”評級。
風險分析：新產品出貨量不及預期；手機市場下行風險，大盤出貨量下跌，新品推廣不及預期的風險；存貨減值撥備的風險；政策管理風險，國內互聯網業務發展受限；海外產品競爭加劇等；IoT 週期屬性較強，需求端疲軟；宏觀經濟下行導致3C 類產品需求下降；歐洲能源緊缺的影響；匯率波動風險；地緣政治風險導致部分國家業務受損；互聯網業務受宏觀經濟影響，廣告業務持續受到衝擊；造車等新產品業務造成的研發費用呈長期上升態勢，帶來利潤端壓力。