事件：公司发布2024 财年业绩公告

点评

收入及利润超市场预期，保健品和医疗器械快速增长。2024 财年公司实现收入270.3 亿元（+1.0%）。其中，①医药自营业务实现收入237.4 亿元（+0.6%）。在疫情物资高基数影响下，公司通过打造爆品、丰富供给进一步强化基本盘。公司医药自营业务下个人护理、保健、按摩器材类目收入同比增长超50%；SKUs 实现双位数增长。因精细化运营能力提升，平台会员人均产出显著增长，会员ARPU 同比增长17.2%。

②医药电商平台业务实现收入23.3 亿元（+4.1%）。2024 年1 月17 日，公司正式完成对阿里巴巴集团天猫健康类目商家广告运营权的收购，有望进一步提升精准营销能力、利于孵化优势类目以及提高平台商家服务精准度。根据公司公告，我们预计2025 财年该并表将贡献超过12 亿元收入，并对毛利率和净利率有显著拉动作用。2024 财年天猫平台服务商家数量超过3.5 万家（+28.0%）。

③医疗健康及数字化服务业务实现收入9.6 亿元（+2.6%）。2024财年公司线上执业专家资源进一步丰富，签约执业医师、执业药师和营养师超过22 万人，同比增长约2 万人。其中，小鹿中医注册中医师超12 万人，同比增长约2 万人。公司以阿里健康互联网医院为载体，慢病诊疗能力稳步提升。

毛利率稳步提升，运营费用率显著优化。2024 财年公司毛利率为21.8%（+0.5pct），履约费用率为8.9%（-1.9pct），销售费用率为6.6%（持平），管理费用率为1.3%（-0.1pct），研发费用率为2.6%（+0.1pct）。我们认为公司履约费用率显著优化的主要原因包括1）2022 年末疫情放开及次年初甲流药品等需求上涨带来履约压力，FY24H2 履约费用率约为8.3%（-4.4pct）；2）优化仓网使用效率及物流链路。我们认为随公司仓网使用效率进一步提升及算法优化，履约费用率有望进一步改善。

利润超市场预期，2025 财年利润率有望进一步提升。2024 财年公司实现净利润8.8 亿元（+64.6%），对应净利率3.3%（+1.3pct），实现净调整净利润约14.4 亿元（+90.8%）。公司利润端大幅增长主要因费用率优化，以及利息收入的增长。2024 财年公司利息收入4.8 亿元（+44.4%）。截至2024 年3 月31 日，公司账面现金及现金等价物95.5 亿元。

盈利预测

我们认为在互联网线上及线下服务渗透率提高、处方外流、线上医保政策逐步完善等行业驱动因素下，公司业务规模效应有望持续扩大。我们预计公司2025-2026 财年收入为311.6 亿元/347.8 亿元（前值2025 财年为353.3 亿元，下调主要系疫情物资基数影响及考虑竞争格局的不确定性），分别同比增长15.3%/11.6%。考虑收购母集团部分广告业务的贡献，我们预计2025-2026 财年净利润分别为15.6 亿元/19.6 亿元（前值2025 年为11.8 亿元，主要系收购并表的影响），分别同比增长76.3%和25.6%。

估值

根据绝对估值方法，我们预测公司1 年后的股权价值为1,053.28 亿元，对应股价6.34港元/股（基于WACC 7.8%，永续增长率3.5%），目标价不变，维持“优于大市”评级。

风险

销售不及预期风险，行业竞争格局加剧的风险，互联网相关政策风险。