本報告導讀：
公司Q2 來水好轉有望帶動業績增長，投資者“要求回報率”下行背景下分子分母端雙重受益，估值體系重塑正當時。
投資要點：
維持“增持”評 級：維持2024~2026年EPS 1.43/1.51/1.60 元。考慮公司作爲水電龍頭且分紅比例較高的估值溢價，給予2024 年23 倍PE，上調目標價至32.89 元（我們預計公司2024E 歸母淨利潤350 億元，分紅比例70%，32.89 元目標價對應2024E 股息率爲3.0%），維持“增持”評級。
Q2 來水好轉有望帶動業績增長。我們預計公司2Q24E 水電站發電量同比有望好轉：1）2024 年4~5 月三峽水庫出庫流量同比+41.6%；2）2Q23 我國水電利用小時數695 小時，爲自2005 年以來的最低值（較歷史平均值-25.1%）。公司1Q24 並表主業營業利潤（營業利潤-投資淨收益-資產處置收益）39.6 億元，同比+3.0%（1Q24 公司境內水電發電量527 億千瓦時，同比-5.1%，電量小幅下滑背景下大水電主業經營仍保持相對穩定），我們預計2Q24E 公司大水電主業在來水好轉背景下業績同比增速有望提升。
投資者要求回報率下行，公司估值體系重塑正當時。我們認爲公司現金分紅總額穩中有升的特質難能可貴，在投資者要求回報率下降背景下，公司的穩定股息價值有望提升（詳見2024 年3 月公司深度報告《國之重器大巧不工，穩定分紅溢價可期》）。1）公司水電主業經營穩健（長江流域來水多年均值回歸），水電機組調度順序優於火電（利用小時數基本不受經濟週期影響），同時充裕現金流支持下公司有能力在來水欠佳年份通過提升分紅比例的方式進一步熨平短期來水波動影響，具備較強的穩定分紅屬性；2）由於“三重穩定性”使長江電力分紅金額穩定性較高，市場對公司來水正常狀態下的DPS 預期相對穩定，參考Gordon 模型，我們認爲公司股價主要由分母端要求回報率r（亦即“要求股息率”）的變動驅動；3）投資者對公司的“要求股息率”可由無風險利率及要求風險補償兩部分構成，當前無風險利率仍處於下行通道，而未來投資者“要求風險補償”亦有望下降（市場對公司分紅金額穩定性預期提升、市場風格偏向與經濟週期相關性較弱的穩定類資產），我們認爲投資者對公司的“要求股息率”仍有下行空間。
風險提示：來水不及預期、電價低於預期、投資收益低於預期等。