【核心結論】我們預測，2024-2026 年公司歸母淨利潤分別爲48.53、52.73、56.71 億元，EPS 爲1.40、1.52、1.64 元，PE 爲10、10、9 倍，給予公司2024 年14 倍PE，目標價爲19.60 元/股，首次覆蓋，給予“買入”評級。
【報告亮點】市場認爲公司是β品種，跟隨鋁價漲跌，我們認爲公司具備強α：1）進可攻，電解鋁價格易漲難跌，公司量增確定性強、業績彈性足；2）退可守，資產負債表修復+報表質量改善，加強股東回報+提升分紅可期。
【主要邏輯】
一、行業β：從成本支撐走向需求拉動，緊平衡下電解鋁盈利中樞有望上移。1）供給端，行業建成產能接近4500 萬噸天花板、產能利用率維持在90%以上，意味着產能和產量釋放空間有限；近年來水電省份限電限產常態化，進一步加劇電解鋁供給脆弱程度；倫鋁和滬鋁庫存均處於相對較低的位置，也爲電解鋁價格提供了有效支撐。2）需求端，我們預計2024、2025年建築用鋁量與2023 年持平，交通用鋁量分別爲989.22、1007.03 萬噸，電力電子用鋁量分別爲1056.34、1183.10 萬噸。3）產能接近天花板+水電省限產常態化+庫存較低水位，供給量相對剛性；需求端新舊動能轉換，經歷了地產壓力測試、新興產業值得期待，供需緊平衡下電解鋁價格易漲難跌。
二、公司α：量增確定性強（彈性）+報表質量改善（分紅）+綠電資源優勢。
1）電解鋁行業集中度較高（前10 家產能合計佔比超過70%），未來量增以收購兼併爲主；在全行業產量相對剛性的情況下，公司2024 年電解鋁產量目標相比2023 年增長12.52%，業績彈性足、增量難能可貴。2）2018-2023年，公司資產負債表修復，報表質量顯著改善、盈利能力顯著提升，具備提高分紅比例、加強股東回報的能力；同時，央企將市值管理考覈目標納入到績效考覈指標體系當中，我們預計公司強化股東回報、提高分紅比例值得期待；3）雙碳目標下綠色鋁是電解鋁產業發展的必然趨勢和方向，公司依託雲南省豐富的綠電資源優勢，品牌價值和經濟價值將進一步提升。
風險提示：下游需求和在建項目不達預期、原材料價格擾動、競爭格局惡化