核心觀點
公司2023 年及2024 年一季度營收較去年同期分別增長18.93%、31.44%，主要系收購的熱電資產並表，一季度利潤端同比下滑主要系公司參股公司高佳太陽能受光伏上游景氣度影響，利潤水平下降，公司投資收益減少，另外公司鍋爐裝備市場競爭較爲激烈，產品毛利有所下降。公司新一期股權激勵發佈，2025-2027 年較2023 年扣非歸母淨利潤複合增長率不低於8%，預計氫能電解槽及火電靈活性改造技術逐步成爲公司的第二增長曲線。
事件
公司2023 年實現營收/歸母淨利潤/扣非歸母淨利潤105.1/7.4/5.1億元，同比+19%/+2%/-10%；其中23Q4 實現營收/歸母淨利潤/扣非歸母淨利潤28.1/2.3/0.3 億元，同比+0.6%/-2%/-79%，環比+4%/+114%/-74%。24Q1 實現營收/歸母淨利潤/扣非歸母淨利潤29.0/1.9/1.8 億元，同比+31%/-16%/-16%，環比+3%/-18%/+593%。
簡評
1）業績回顧：公司2023/2024Q1 營收較去年同期分別增長18.93%/31.44%，營收增長主要主要系2023 年5、6 月公司完成濮院熱電、徐聯熱電、南京燃機3 家熱電廠收購併表；盈利來說，2024Q1 歸母淨利潤同比下滑16%主要系公司參股公司高佳太陽能，受光伏上游景氣度影響，利潤水平下降，公司投資收益減少，另外公司鍋爐裝備市場競爭較爲激烈，產品毛利有所下降。分業務來說：
環保設備：2023 年營收8.81 億元，同比+15.6%，營收佔比8.4%，毛利率17.0%，同比-5.3pct，收入增加主要系內燃機餘熱鍋爐出口實現新突破，同時環保垃圾爐市場有所回暖，然而受宏觀經濟景氣度等因素影響，公司燃機餘熱爐等環保爐型爲應對市場競爭並進一步提升市場份額，毛利有所下降；節能高效發電設備：2023 年營收5.68 億元，同比-50.8%，營收佔比5.4%，毛利率20.7%，同比-1.2pct，收入下降主要系傳統中小型火電投建速度及規模下降， 下游客戶投資速度放緩，循環流化牀、煤粉爐等傳統鍋爐市場需求下降較爲明顯，部分項目交付週期延長；
市政環保工程及服務：2023 年營收20.99 億元，同比+12.4%，營收佔比20.0%，毛利率12.5%，同比-1.3pct，主要系污水處理 等環境工程增長幅度較大，公司市政環保工程項目訂單及項目量都有所提升；電站工程及服務：2023 年營收22.55 億元，同比+46.8%，營收佔比21.4%，毛利率13.1%，同比-1.6pct，收入增加主要系光伏電站工程業務規模大幅提升；
環保運營服務：2023 年營收6.05 億元，同比-5.3%，營收佔比5.8%，毛利率31.2%，同比-8.6pct，收入下降主要系太湖水質提升，藍藻產量下降較爲明顯導致處置收入下降，同時飛灰填埋場受到周邊垃圾電廠根據城市規劃要求關閉影響，填埋量下降導致收入下滑；
地方熱電及光伏運營服務：2023 年營收39.79 億元，同比+42.7%，營收佔比37.8%，毛利率22.0%，同比+2.5pct，收入增加主要系年內併購主體合併收入。
2）展望業績：公司發佈2024 年限制性股票激勵計劃（草案），新技術儲備有望成爲第二增長曲線。公司新一期股權激勵方案中考覈目標爲2025-2027 年較2023 年扣非歸母淨利潤複合增長率不低於8%，且不低於同行業平均水平 ，現金分紅比例不低於當年上市公司歸母淨利潤的30%，主營業務收入佔營業收入比例不低於90%。
3）業務拓展：公司儲備的1500Nm3/h 鹼性電解槽產品已經參與中能建合格供方投標併入圍供應商名單，隨着行業需求增長有望成爲公司的第二增長曲線。
投資建議：預計2024、2025、2026 年歸母淨利潤7.92、8.99、9.88 億元，對應PE12、11、10 倍，維持“買入”評級。
風險分析
1） 市場競爭風險：鍋爐行業在能源結構調整、新增投資增速持續降低的背景下，市場競爭日趨激烈，公司面臨競爭加劇所帶來的市場佔有率降低和毛利率下降的風險。市政環保業務方面，外部宏觀經濟及局部市場環境存在一定壓力，市場容量收縮，競爭更加激烈；同時市政環保行業存在一定地域壟斷性、公益性的特徵，業務拓展在一定程度上易受行政壁壘影響。
2） 產品研發不及預期風險，新產品研發能夠幫助企業實現產品競爭力，持續的技術迭代不及預期可能導致公司產品競爭力下滑，從而影響公司的營收及利潤表現。公司的新產品主要爲裝備領域的電解槽及火電靈活性改造設備，若新產品開發不及預期，將影響公司對應板塊營收。
3） 原材料價格波動的風險：鋼材是公司鍋爐裝備製造業務的主要原材料之一，煤炭、天然氣是公司下屬熱電聯產企業的主要生產原料。鋼材、煤炭、天然氣的價格若出現較大波動，會給公司的經營業績帶來一定影響。