投資要點
24Q1 成功扭虧，拐點已至
華夏航空是國內唯一規模化的獨立支線航空公司，運力正在持續恢復，新支線航空補貼政策下，公司補貼規模或超預期，預計未來利用率恢復後淨利潤有望超市場預期。24Q1，公司實現歸母淨利潤0.25 億元、扣非歸母淨利潤0.15 億元，同比扭虧，爲2020 年以來首個盈利的一季度。
2024-2025 年業績恢復有支撐：1）利用率持續恢復，利於擴大收入規模、攤薄固定成本；2）2024 年起實行新版《支線航空補貼管理暫行辦法》，一方面，我們預計2023 年下半年對應的民航支線航空補貼將計入2024 年報表，另一方面，新版政策更聚焦下沉市場，公司作爲支線航空龍頭，支線航線佔比99%，獨飛航線佔比89%，將更加受益，單位補貼規模較舊版政策下有望提升；3）暑期旺季旅遊市場高景氣有望延續，支線航空將充分受益；4）2024 年2 月，公司公告擬以約6.04 億元出售全資子公司華夏教育100%股權，交易完成後將增值約1.49 億元，對應增厚業績約1.1 億元。
機隊利用率持續爬坡、2025 年有望恢復至正常水平，公司業績有望超預期根據公司公告，2023 年華夏航空機隊利用率在6 小時左右，較2019 年仍有一定距離（2020 年特殊環境下爲8.5 小時），我們認爲主要受限於飛行員短缺，因此，2023 年公司單位ASK 非油成本0.314 元，同比2019 年+7%。2023 年末公司擁有飛機70 架，較2019 年末的49 架增長約43%。24Q1，公司ASK 同比19Q1增長48.5%。通過外部引進、自主培養等方式，飛行員約束將持續緩解，我們預計2025 年公司飛行員數量與機隊規模有望達成較優匹配，利用率有望恢復至2019 年水平，將有效攤薄固定成本，助力業績釋放。
新版支線航空補貼政策更聚焦下沉市場，公司單位補貼水平有望提升2024 年1 月1 日起《支線航空補貼管理暫行辦法(2023 年修訂)》正式實行，政策導向更加明確，補貼範圍更加聚焦下沉市場，公司單位補貼規模有望提升，24Q1 公司取得其他收益（主要爲航線補貼）2.5 億元，年化爲10 億元（尚未考慮利用率持續恢復），較2019 年的5.5 億元基本翻倍。
較舊版政策而言，新版政策補貼範圍更加精準聚焦偏遠及特殊地區，補貼方式從按人頭覈算補貼優化爲按飛行小時覈定，加大了對支線飛機的支持力度。以CRJ900 機型爲例，新政策下，高原及高高原機場航段補貼標準爲1.2 萬元/小時，非高原及高高原機場航段補貼標準爲1 萬元/時；舊政策下，30%、60%、90%客座率對應平均補貼分別約0.3、0.4、0.3 萬元/時，均大幅低於新政策補貼標準。
地方政府財政好轉，機構運力購買規模有望恢復，應收賬款回款或有改善機構運力購買是支線航空市場的特殊商業模式，2023 年機構運力購買收入佔比約19%，較2020 年的31.5%有所下滑。隨着地方政府財政壓力緩解，一方面，機構運力購買規模將有所恢復，另一方面，應收賬款回款情況有望改善，2022-2023 年公司信用減值損失分別爲-1.5、-0.9 億元，系計提應收款項壞賬準備而形成，而24Q1 信用減值損失回正爲0.2 億元，系衝回應收款項壞賬準備。
盈利預測與估值
預計公司2024-2026 年歸母淨利潤分別爲4.5、9.4、12.5 億元，現價對應24-26年PE 分別爲20、10、7 倍，公司機隊規模擴張增速有望高於行業平均水平，運力增長節奏逐步恢復正常，利用率恢復後業績有望超預期，維持“買入”評級。
風險提示
需求不及預期，運力恢復不及預期，油價、匯率大幅波動風險，應收賬款風險。