引言：近幾個季度以來，市場對騰訊遊戲基本盤和後續的增長動能產生了一些分歧。在前期發佈的報告中，我們曾闡述了國內遊戲最困難的時候已經過去、Supercell 驅動海外遊戲業務重拾增速的觀點。在本篇報告中，我們進一步提升了對Supercell 研究的顆粒度，我們認爲其背後的爆發來自於騰訊大DAU 運營經驗對Supercell 精品研發能力的賦能，對其持續性更加看好。此外我們認爲暑期可重點關注《和平精英》是否能通過運營調整以及“地鐵逃生”（塔科夫like）新玩法投入盤活用戶盤。
Supercell 或將進入下一個擴張週期，大DAU 運營稟賦賦能全球精品研發能力；《荒野亂鬥》逆襲完成。Supercell 作爲全球頭部手遊公司，貢獻騰訊約四分之一海外遊戲收入。在經營上有兩個顯著的特點：正式上線產品少、團隊人員數量少。2018 年底《荒野亂鬥》上線後，近6 年未正式發佈過產品，因此收入持續處於波動的狀態。而在當前時點，我們觀察到了兩個變化，進而認爲Supercell 或有望從波動狀態，走向下一個擴張的週期：
我們測算《荒野亂鬥》有望驅動24 年Supercell 流水+105%、收入YOY+55%，且季度增速有望逐步提升。《荒野亂鬥》自2018 年底上線後流水一直處於隨生命週期正常波動下滑的狀態。2022 年以來，Supercell 開始擴大運營團隊規模，以提升小團隊薄弱的運營能力，疊加騰訊大DAU 遊戲運營能力賦能，2023 年《荒野亂鬥》重做了遊戲的隨機性機制，並簡化、高頻化了日常活動，帶動流水自12 月底開始環比提升，並且創上線以來的歷史新高。我們在相對保守的假設下測算，不考慮新產品，24 年Supercell 流水有望YOY+105%至263 億元，收入有望YOY+55%至198 億元；且由於遞延週期的影響，收入增速有望在後續季度持續加速， 我們測算後續四個季度的收入增速會是43%/74%/103%/94%。此外，Supercell 增量收入對於騰訊遊戲整體的拉動在4%。
上線時隔近6 年的首個新產品。Supercell 於5 月29 日在海外市場上線《Squad Busters（爆裂小隊）》——時隔近6 年首個正式發行的產品。
Supercell 奉行“砍掉所有非傑出產品”的產品理念，雖然此前只上線過5 款正式產品，但同期卻砍掉了30 多個pipeline 中在研、在測的產品。4月23 日在加拿大、芬蘭等8 個國家先行推出，均登頂免費榜。
看好塔科夫like 玩法，《和平精英》或通過運營重整+玩法迭代或注入新生機。我們發現《和平精英》在商業化版本上或有調整，將於暑期更新“地鐵逃生（Metro Royale）”玩法，該模式曾對海外版本流水企穩貢獻過正向作用。地鐵逃生是一個“塔科夫like”玩法，較爲強調“蒐集”的樂趣，適配移動端，看好其盤活存量用戶基本盤，帶動流水增長。
射擊遊戲的迭代，從以CS 系列代表硬核射擊的小地圖競技，到守望先鋒所代表的英雄射擊，到PUBG 所代表的大逃殺，到APEX/永劫無間所代表的英雄大逃殺，到逃離塔科夫所代表的大戰場+局外數值成長，每一次新玩法範式的確立，都打開了市場空間（例如17 年的吃雞玩法再造了一個射擊市場，後續迭代產品又進一步的擴展了市場空間），我們認爲塔科夫或許才是移動端的新解題思路，有望擴展DAU 空間。
投資建議：由於《DNFM》、《荒野亂鬥》的超預期表現，我們上調公司24-26年收入預期至6741/7377/7962 億元（原預測爲6740/7331/7854 億元），YOY+11%/9%/8%； NON-IFRS 口徑下歸母淨利潤預期至1993/2203/2393 億元（原預測爲1992/2191/2364 億元），YOY+26%/11%/9%。給予公司2024 年NON-IFRS 歸母淨利潤目標PE 20x，對應目標價464.88 港元，維持對於公司的“推薦”評級。（匯率爲0.91 人民幣/港元）
風險提示：產品上線進度或表現不及預期；宏觀經濟波動；行業競爭加劇；遞延週期大於12 個月。