投資邏輯：公司是浙江省民營口腔醫療服務龍頭，通過區域總院+分院模式已建成立足浙江、擴張省外的醫療服務網絡。短期來看，集採政策影響逐步消化，種植業務有望提速增長，整體業務增速同比上年改善；中長期來看，蒲公英分院擴張減緩後將步入收穫期，分院及總院規模有望穩步增長，省內市場下沉&省外併購加盟打開長期成長天花板。
口腔賽道前景廣闊，細分市場倍具潛力。我國口腔診療潛在消費人群基數大、診療率低，老齡化和居民收入提高將推動行業發展，隨着供給端醫生數量增長，口腔診療意識提升，我國口腔醫療服務市場預計將增長至2028 年的3837 億元，2024-2028 年複合增長率約13%。其中，種植業務方面，國內種植牙滲透率爲29 顆/萬人，相比於韓國2019 年滲透率500 顆/萬人，仍有很大提升空間，種植牙集採政策落地將推動種植量擴容，2023 年公司種植量同比增長47%。正畸業務方面，國內每十萬人正畸醫生數量僅0.4 名，遠不及美國3.3 名，隨着人們對於口腔健康和美學的追求，正畸市場仍有望穩健增長。綜合診療等項目，隨着發病率與診療率提升，以及種植量的增長等，預計業務規模也將持續增長。
“總院+分院”聯動，口腔市場做深做廣。截至2023 年底，公司擁有醫療機構84 家、醫生2133 名，醫療服務營業面積超過25 萬平方米，開設牙椅3000 臺。1）總院方面，三大總院具備很強的口碑影響力，專業能力突出，形成了全省的服務網絡和專家輻射網絡。2）分院來看，“蒲公英計劃”由點到面，加速省內市場下沉，分院盈利週期逐步縮短。截至2024Q1，已開業蒲公英分院中約一半已經實現盈利。短期來看，投入蒲公英醫院對公司利潤增速有所拖累；但長期來看，蒲公英分院儲備充足的人力資源及牙椅資源將承接地縣需求，將進一步提升公司省內市佔率。3）省外佈局方面，公司進一步探索併購加盟模式，2023 年收購婁底口腔醫院股權，未來將繼續完善區域市場佈局，形成區域規模效應。
獲醫能力突出，醫生資源多維保障。公司多方面建立和鞏固優秀的醫生人才梯隊，提高醫生團隊效率：1）依託浙江大學、杭州醫學院等國內外知名院校，配置各級醫生資源；2）採取醫生合夥人模式，通過總院醫生集團及蒲公英當地醫生團隊分別持股，確保總院醫生爲分院管理和醫療賦能，同時深度綁定分院優質醫生；3）引入特色Case Manager(CM)團隊接診模式，發揮專家及年輕醫生各自的優勢，提高各級醫生工作人效；4）全面推進“三三制”工作模式，在集團、區域總院和分院層級分別建立上下聯動的各級運營三人組，推進口腔醫院精益化管理和運營。
盈利預測與投資評級：我們維持預計2024-2026 年公司營業總收入分別爲32.41/38.33/45.15 億元，公司歸母淨利潤分別爲6.0/7.5/9.4 億元，對應當前市值的估值分別爲32/25/21 倍。維持“買入”評級。
風險提示：種植牙放量不及預期風險，醫院擴張或整合不及預期的風險，核心醫生流失風險，行業競爭加劇風險等。