2023 年：甩掉“新冠包袱”，常規產品放量明顯。公司2023 年營收3.6 億元，同比下滑65%，歸母淨利潤虧損14.8 億元，經營活動現金淨流出9.1 億元。
公司虧損增加的主要原因：（1）新冠疫苗相關收入大幅下降，且公司對已發生或可能發生的新冠疫苗產品退回金額合理估計，衝減疫苗收入；（2）新冠疫苗冗餘產能對應的固定成本計入營業成本；（3）對存在減值跡象的資產項進行減值測試並計提損失等。2023 年公司司兩款流腦結合疫苗實現銷售收入約5.6 億元，同比增長約 266%。
2024Q1：常規疫苗持續增長，降本增效初見成果。公司2024Q1 營業收入1.1 億元，同比增長14%，歸母淨利潤-1.7 億元，經營現金流淨流出1.1 億元。（2024Q1 上藥康希諾不再納入公司合併範圍，公司總資產和總負債下降，產生投資損失7051 萬元。）
2024Q1 公司銷售費用率41%，較去年同期下降14pct，管理費用率32%，較去年同期下降28pct，研發費用率85%，較去年同期下降64pct，財務費用率-20%，較去年同期下降26pct。
全球創新重組肺炎球菌蛋白疫苗I 期臨床結果積極。PBPV 與已上市的PPV23、PCV13 不同，並非血清型特異型疫苗，其主要採用基於肺炎球菌表面蛋白A（PspA，一種幾乎所有肺炎球菌表達的高度保守蛋白）的抗原，具有更高血清覆蓋率（至少98%的肺炎球菌株覆蓋率）。Ia 期及Ib 期臨床研究結果表明，PBPV 在成人及老年人群中具有良好的安全性，未觀察到3 級不良反應和特殊的安全性風險；同時，單劑接種即可誘導顯著的結合抗體，以及針對跨家族/亞類肺炎鏈球菌的功能性殺菌抗體應答，進一步證明了該候選疫苗的廣譜性和潛在公共衛生價值。
在研管線豐富。公司PCV13i 處於註冊申請獲受理階段，嬰幼兒用DTcP 完成III 期入組，青少年及成人用Tdcp 完成I 期入組，吸附破傷風疫苗III 期臨床，Hib 疫苗已申請臨床並獲受理。此外，公司重組帶狀皰疹疫苗（肌肉注射及吸入給藥）正在加拿大開展I 期臨床，重組脊灰疫苗於澳大利亞開展I期臨床。其他多項管線在臨床或臨床前階段。
盈利預測與估值。我們預計2024-26 年公司營收分別8.4 億、11.6 億、19.8億元，分別同比增長136%、38%、70%；2024-26 年歸母淨利潤-4.0 億、-1.2億、1.3 億元。我們假定永續增長率1.20~1.80%，WACC 值7.74~8.34%，則公司對應合理價值區間58.80~68.15 元/股，對應市值145.5~168.6 億元，給予“優於大市”評級。
風險提示：研發進展不達預期，商業化進展不達預期。