事件：5 月21 日，公司發佈2024 年一季報。2024 年第一季度，公司總營收65.48 億元，同比增長62.3%，其中汽車銷售收入55.44 億元，同比增長57.8%；毛利率12.9%，較上季度增長6.7pct，較去年同期上升11.2pct；汽車銷售毛利率5.5%，較上季度增長1.4pct，較去年同期上升8.0pct；季度歸母淨虧損同比收窄41.5%，Non-GAAP 淨虧損同比收窄36.2%。
X9 拉動第一季度銷售上升，產品矩陣豐富有望提振銷量。第一季度，小鵬汽車銷售收入55.44 億元，同比增長57.8%，共交付21,821 輛車，同比上升19.7%，銷售收入的同比大增主要得益於今年第一季度較高的交付量，年初上市的MPV 小鵬X9 在公司全部車型中連續三個月銷售量第一，且在三月份銷量具有大幅提升，是銷售額同比上升的最大功臣，交付量環比下降的主要原因在於季節性因素及市場價格戰加劇背景下，G6 和G9 交付量的下滑。汽車銷售成本52.42 億元，同比上升45.9%。汽車銷售毛利率5.5%，較上季度上升1.4pct，較去年同期上升8.0pct，同環比上升主要歸因於成本降低和車型產品組合的改善，但部分增長被P5 相關的存貨減值及採購承諾的虧損所抵消，對本季度汽車銷售毛利率產生了3.2 個百分點的逆向影響。5 月20 日，小鵬汽車發佈了MONA 系列首款車型的車頭預告圖，新車爲一款AI 智駕汽車，定位緊湊型純電轎車，售價在15 萬元左右，將在6 月發佈，並在三季度上市交付。四季度，公司還會上市一款全新B 級純電轎車。預期隨着市場回暖，第二季度公司汽車銷售將會較平穩過渡，第三季度隨着新車上市交付，公司產品矩陣進一步豐富，新一輪產品週期開啓，汽車交付量將會得到提升。
第四季度上市的B 級車預期擁有較高的毛利，有望帶來公司汽車銷售毛利率的提升。
公司與大衆集團合作持續深化，技術服務收入補足經營毛利。第一季度，公司實現服務及其他業務收入10.04 億元，同比上升93.1%，環比上升22.1%；毛利5.41 億元，佔當季公司全部毛利的64.1%；毛利率53.9%，較上季提升15.7pct，較去年同期上升24.3pct。與大衆汽車集團合作形成的技術服務費計入業績大幅提振了當季服務及其他業務收入與毛利。年初以來，公司與大衆集團的合作繼續深化，繼2023 年7 月26 日和2023 年12 月6 日公司宣佈大衆收購小鵬汽車4.99%股份及雙方達成技術戰略合作框架協議的相關公告後，公司於今年2 月29 日宣佈與大衆汽車集團簽訂平台與軟件戰略技術合作聯合開發協議，雙方將加速兩款B 級純電車型的研發，同時對雙方車型及平台的共用零部件進行聯合採購。4 月17 日，公司與大衆汽車集團正式簽訂EEA 電子電氣架構技術戰略合作框架協議，雙方將共同開發最新一代的EEA，預計將從2026 年起應用在中國生產的大衆汽車品牌電動車型，電子電氣架構的合作收入將會在今年下半年體現。在市場激烈競爭，較難從交付中獲取較高毛利的情況下，公司與大衆汽車集團合作產生的技術服務收入給公司提供了穩定的現金流，保證公司健康的財務狀況與其在市場中的技術領先地位，預期公司未來的合作相關收入大概率保持較穩定的增長。同時雙方的合作加速了產品週期，加入大衆供應鏈也將進一步降低公司汽車生產成本，公司新能源車業務毛利也有望得到進一步增厚。
國際化V2.0戰略加速推進，跨國合作助力產品順利出海。2024 年，小鵬汽車國際化V2.0 正式開啓，小鵬汽車2024Q1 累計出口銷量達到2023 年全年出口量的61.8%。與此同時，公司出海2.0 戰略加速推進，年初至今公司已宣佈與亞非歐數國企業進行合作，進軍當地市場，相關車型最快於第二季度上市交付。2 月22 日，公司宣佈與阿聯酋經銷商集團Ali&Sons 建立戰略合作伙伴關係，小鵬汽車多款車型將於第二季度起在中東非五國上市並交付。3月26 日，公司與泰國經銷商集團Neo Mobility Asia 建立長期戰略合作伙伴關係，並計劃於第三季度在新馬泰地區開始交付小鵬G6 的右舵版本。3 月28日，公司宣佈正式進入德國市場，並於5 月開始在德國銷售小鵬G9 和小鵬P7 的上市版車型。 4 月10 日，公司與森那美汽車集團合作正式進軍香港市場，部分車型預計第三季度開始交付。5 月11 日，公司宣佈與澳大利亞TrueEV公司達成獨家合作協議，正式進軍澳大利亞市場。5 月16 日，小鵬汽車在巴 黎舉行小鵬G9 上市發佈活動，正式進入法國市場。
公司今年的出海目標涉及超過20 個銷售網絡，第二季度海外交付佔比有望超10%，海外的出海情況符合預期。第二季度起，隨着公司於海外各國逐漸開啓上市交付，預計相應車型銷量會有較明顯增長，海外市場比重加大一定程度上也有助減小國內市場波動對銷售的影響，公司銷量穩定性有望得到增強。
端到端大模型國內首發量產，全球首發AI 代駕滿足“私人定製”。5 月20日，公司於小鵬AI Day 全量推送新的技術棧，公司實現了端到端大模型的國內首個量產上車，該模型由感知神經網絡XNet、規控大模型XPlanner、大語言模型XBrain 三個部分構成，並且進行三個網絡聯合訓練， XNet 的感知範圍提升2 倍，對非標準障礙識別能力提升至50+，XPlanner 通過模型取代代碼後，前後頓挫減少50%、違停卡死減少40%、安全接管減少60%，XBrain可讀懂任何中英文文字，掌握各種令行禁止、快慢緩急的行爲指令。小鵬XNGP端到端版已實現每2 天一次內部迭代，智駕能力目標做到18 個月提升30 倍。
公司同時推出AI 代駕，是行業首個量產的“點到點”超長記憶領航智駕。基於自主學習能力，AI 代駕僅需一次學習，系統便可生成定製化的駕駛路線，最多可存儲10 條記憶路線，每條路線最長100km。公司的技術正逐漸形成代際優勢，領先的智駕水平和個性化能力可以滿足更廣闊客群的駕乘需要，疊加未來豐富的產品矩陣，共同促進公司新能源車銷量的提升。
投資建議：相較於傳統汽車，新能源汽車在節能環保，自動駕駛和智能座艙等方面的突出表現給消費者帶來了更好的交通出行體驗。然而隨着新能源車在整體乘用車市場的滲透率不斷提升，越來越多的車企將發展戰略向這部分市場傾斜。因此，面對日益激烈的競爭，我們預測公司2024-2026 年歸母淨利潤分別爲-83 億元、-47 億元、9 億元，維持“增持”評級。
風險提示：新能源車車型迭代升級較快、地緣政治風險、新能源車價格競爭壓力升級、智能化程度有待提升。