深耕浙江，區位優勢支撐經紀+投行業務長期發展。浙商證券爲浙江省首家國有控股的上市券商。截至2024/5/6，公司74 家（佔比57%）分支機構地處浙江省內，數量僅次於財通證券。截至23 年底，公司企業債+公司債承銷金額市佔率連續5 年浙江省內第一，債承業務本土化特色突出。公司以輕資產業務爲主導，受經紀+投行雙輪驅動。2020~2023 年公司經紀+投行業務收入平均貢獻營收53.6%（行業平均爲43.4%），其中經紀業務收入佔比平均爲35%（行業平均29.5%）， 投行業務收入佔比平均爲18.6%（ 行業平均13.9%）。浙江省經濟發達，民間資本活躍、客戶資源豐富，有利於支撐公司财富管理與投行業務的長期發展。
代銷+機構增幅亮眼，财富管理業務轉型加速，佣金率下滑趨勢放緩。
2018~2023 年，公司經紀業務手續費淨收入市佔率提升1.36pct 至2.27%。拆分經紀業務收入結構， 2018~2023 年， 代銷收入佔比提升+6.46pct 至14.51%；席位租賃收入佔比提升+18.36pct 至23.17%，2018~2023 年收入行業排名（以上市券商爲口徑）由25 位提升至第16 位。财富管理業務轉型加速下，公司手續費率下滑趨勢相比行業放緩。2014 年公司手續費率比行業低約萬分之一（浙商/行業分別爲6.05?/7.11?），缺口在2014~2018 年間逐漸收攏， 至2023 年公司手續費率已略高於行業（ 浙商/ 行業分別爲2.37?/2.32?）。
金融產業佈局多元化，參控股公司表現分化。（1）通過子公司浙商資管並設立浙商基金開展資管業務，2018~2023 年淨利潤貢獻率分別爲5.15%/0.03%。
浙商基金於2021 年扭虧爲盈。考慮到民生人壽是浙商基金的控股股東（持股比例 50%），且浙商資管已獲得公募牌照，浙江基金佈局對公司的重要性或已不再突出，預計在資管業務方面將以資管子公司爲重點佈局。（2）通過控股子公司浙商期貨開展期貨業務，2018~2023 年淨利潤貢獻率爲10.68%。浙商期貨淨利潤市佔率約爲2.2%，佣金率水平連續10 年高於行業（2023 年公司/行業經紀佣金率水平分別爲0.626?/0.206?）。（3）通過另類投資子公司浙商投資及PE 基金管理子公司浙商資本開展自營投資業務，淨利潤貢獻率合計1%左右。23 年自營收益率實現觸底反彈。
擬受讓國都，有望實現業務互補、提升綜合實力。23 年3 月，浙商證券參與競拍民生證券股權失敗，於同年12 月再次嘗試外延擴張，瞄準國都，意在成爲國都證券大股東，預計補齊區域短板、間接獲得公募巨頭中歐基金股權以補齊資管短板是主要增益。浙商深耕浙江，國都分支機構分佈以北京、河南、山東爲主，若兩者結合可以整合各區資源。合併後，浙商資本實力將獲得提升，有助於實現公司2030 年向“中大型券商邁進”的遠景目標。
投資建議：3 月15 日證監會再提支持優質頭部機構，行業併購重組預期加強。在證券業鼓勵同業併購的政策暖風下，公司擬收購國都證券股權，有望促進業務協同、提升綜合實力。我們預計公司2024/2025/2026 年EPS 爲0.52/0.59/0.69 元人民幣，BPS 分別爲7.45/7.87/8.36 元人民幣，當前股價對應PB 分別爲1.49/1.41/1.33 倍，ROE 分別爲7.28%/7.70%/8.45%。參考可比公司估值。考慮到公司背靠浙江省區位優勢，機構+代銷等優質業務轉型加速，有望通過外延式併購進一步提升經紀及資管業務實力，我們看好公司未來盈利能力增長潛力，給予 2024 年業績1.9 倍PB 估值，目標價14.1 元。首次覆蓋，給予“推薦”評級。
風險提示：收購交易具有不確定性，股基成交額下滑，财富管理轉型不及預期。