2023：從運費、匯率 、成本角度，拆解盈利提升的原因2023 年陽光電源的業績表現持續超預期，公司全年實現歸母淨利潤94.4 億，同比增長163%，主要是因爲盈利水平超預期，2023 逆變器毛利率達到37.9%，同比提升4.7pct；儲能系統毛利率達到37.5%，同比提升14.2pct。進一步看公司盈利水平超預期的原因，既有公司自身的成本下降、市場結構和產品結構的優化，也有匯率、運費、原材料跌價、IGBT 模塊緊張等“偶然”因素。我們嘗試量化上述因素的影響，結果顯示，2023 年匯率及運費預計爲逆變器和儲能業務均貢獻了3-5pct，碳酸鋰跌價還爲儲能業務貢獻了5pct 以上。剔除上述影響因素之後，我們預計2023 年公司逆變器和儲能的“真實”毛利率分別爲33%-35%、27%-30%，和2022年的33.2%、23.2%相比，逆變器毛利率實際表現平穩或小增，儲能毛利率仍有小幅提升。
2024：從市場&產品結構、費用率角度，測算季度趨勢節奏不同於市場的觀點，我們認爲憑藉產品/市場結構優化、規模效應進一步凸顯、碳酸鋰跌價受益仍存等，公司2024 年的盈利水平有望保持在相對較高水平。其中：1）逆變器業務，2024 年毛利率有望在35%左右，同比降幅3pct 或以下。其核心支撐一是產品結構，公司渠道出貨佔比預計持續提升，我們測算如果公司渠道產品出貨比重從30%提升到40%，對應的單瓦淨利可以提升0.4 分/W 左右；二是市場結構，我們預計公司海外毛利率超40%，國內15%-20%，因此海外佔比的提升也有利於提升盈利能力。2）儲能業務，預計全年毛利率超過30%，淨利率超過15%。其核心支撐一是市場結構，後續公司積極發力美國、歐洲、亞太等海外市場，高盈利市場佔比提升；二是規模擴張，有利於公司降低採購成本，攤薄期間費用。我們預計公司2024 年儲能業務期間費用率同比下降1-2pct。此外，碳酸鋰跌價也有望使公司2024H1 的儲能盈利能力保持高位。總體來看，公司全年毛利率或呈現逐季下降的趨勢，但降幅相當有限，考慮量的逐季增長，各季度業績預計依然可圈可點，全年業績不乏進一步上修的可能性。
2025 及以後：從競爭要素角度，推演盈利中樞2025 年及以後，陽光電源的合理盈利中樞該如何展望？這一問題直接決定了公司長期的業績和空間。我們認爲，未來陽光電源的逆變器業務毛利率中樞在30%-35%左右，單瓦淨利中樞在3-4 分/W，儲能業務的毛利率中樞在25%-30%，淨利率中樞在12%以上。我們認爲其盈利水平的支撐，關鍵在於海外大機和大儲的較高的壁壘和較好的格局：1）對於海外大機，全球化的售後服務能力、品牌、產品質量和可靠性是主要競爭要素，而陽光電源在上述方面優勢明顯，我們認爲公司海外大機維持40%左右甚至更高的毛利率是合理且可持續的。2）對於海外大儲，作爲“既要又要還要”的系統性工程，其進入門檻極大提高。陽光電源在儲能領域“做得早”、“做得好”、“做得全面”，在國際化服務、品牌、產品、技術等方面領先國內同行，相比於海外龍頭企業也具有一定優勢。後續，隨着市場規模的擴大、貿易壁壘的提高、產品技術的進步，逆變器大機和大儲預計依然保持較高的行業壁壘，支撐陽光電源擁有可觀的利潤空間。
綜上，我們預計公司2024-2025 年實現歸母淨利潤分別爲109、130 億元，對應PE 爲14、12倍。維持“買入”評級。
風險提示
1、全球光伏及儲能裝機不及預期；2、競爭格局惡化；3、海外貿易壁壘進一步提高；4、盈利預測假設不成立或不及預期。