行业格局分散，行业格局加速出清。中国家纺行业市占率较为分散，CR5 仅3.1%远低于美国6.0 %与日本16.7%，但近年来线下格局加速出清，家纺龙头营收弹性及韧性均优于行业增速。穩健運營的家紡龍頭 ，高盈利&分紅水平高端家紡品牌，多年維持高盈利&分紅水平。富安娜立足於“藝術家紡”，定位高端家紡品牌，旗下共擁有四大原創自有家紡品牌：核心主品牌“富安娜”，三大子品牌“VERSAI 維莎”、“馨而樂”和“酷智奇”。地產及婚慶下行週期中，公司處於穩健增長階段，近年來收入及業績波動小於同行。作爲家族制企業，公司股權架構穩定，團隊高管基本爲深耕行業多年的家族成員，歷史上多次股權激勵較爲充分且兌現度高。公司多年始終維持高盈利水平，分紅率基本維持在80%以上。
行業需求升級，線上線下格局優化
市場規模穩定，需求升級&換新頻次提升。近幾年家紡行業市場規模基本在3200-3400 億元之間，牀上用品市場規模2300-2500 億元，整體波動較小。但近年來由於居家時間增長，驅動消費者對於家紡需求的升級，家紡換新頻率有所增加同時高單價品質產品消費佔比顯著提升。當前地產及婚慶需求減弱，換新爲家紡行業第一大需求，需求升級催化換新頻率及高品質產品佔比提升。
行業格局分散，行業格局加速出清。中國家紡行業市佔率較爲分散，CR5 僅3.1%遠低於美國6.0 %與日本16.7%，但近年來線下格局加速出清，家紡龍頭營收彈性及韌性均優於行業增速。
線下渠道，商超百貨等渠道牀上用品套件及被子集中度提升，家紡產品整體均價上行，部分新三板家紡公司持續虧損預計亦將逐步出清。電商渠道，家紡龍頭積極佈局線上業務，電商白牌亦部分出清。
強直營能力，產品風格突出
盈利水平優於同行，渠道經營質量優。公司定位高端藝術家紡，創始人親自把控產品設計，且研發費用高投放，因而產品獨具風格，其高端消費者客群較爲穩定。儘管規模體量弱於羅萊生活與水星家紡，但公司高端差異化產品風格以及較高的直營渠道佔比使其毛利率水平更優，此外利潤率目標導向下，公司控費能力優異，淨利率水平亦更高。而從渠道經營水平來看，2023年公司直營&加盟渠道店效及坪效水平均較優，電商渠道發展抖音等新興渠道，結構趨於多元化，且天貓渠道退貨率低於羅萊生活。
展望未來，伴隨行業中小家紡企業逐步出清，市場份額有望提升，一方面公司加盟渠道門店數量仍處於遠低於羅萊生活，未來開店空間廣闊，店效亦仍有提升空間，另一方面公司持續優化產品結構，電商等渠道盈利水平亦有望持續提升。因此預計公司2024-2026 年實現淨利潤6.2/6.6/7.0 億元，當前對應PE 分別爲15/14/13X，首次覆蓋，給予“買入”評級。
風險提示
1、消費需求偏弱風險；
2、加盟商庫存壓力風險；
3、公司渠道拓展不順暢風險；
4、電商渠道盈利能力不及預期風險；
5、盈利預測假設不成立或不及預期
