清香鼻祖底蘊深厚，二次改革重煥生機。山西汾酒地處酒都杏花村，是清香型白酒國家標準的制訂者之一，90 年代之前曾有“汾老大”之稱。
2017 年汾酒集團董事長李秋喜上臺，開啓二次改革，通過引入戰投+整合資產+推行組閣聘任制+實施股權激勵創新公司體制機制，激發市場活力，2017-2023 期間營收/歸母淨利潤CAGR 分別爲32%/49%，受青花系列放量&產品結構上行，整體盈利能力持續提升。
產品矩陣梯度分明，動態調整靈活放量。公司在高端/次高端/中端/大衆端分別具有強勢大單品青花30 復興版/青花20/老白汾巴拿馬/玻汾，其中玻汾定位全國化先行軍，起到培育消費者的作用，目前保持控量運作；老白汾巴拿馬爲成熟大單品，前者深耕省內渠道，後者錨向新興市場，持續加碼宴席數字化；青花系列中青20 爲主力放量產品，青30 爲價值大單品。汾酒大單品底牌較多，管理層可靈活選擇以兼顧短期&長期發展。
全國化基本盤穩固，攻守兼備彰顯韌性。公司持續推進全國化步伐，省內市場市佔率過半，主要推行精細化運作；環山西市場清香氛圍濃厚，市場培育成熟，主要通過終端升級&綁定本土大商實現渠道升階；長江以南市場消費水平較高，採取玻汾導入+青花培育的產品策略。目前汾酒基地市場保持穩定增長，長江以南市場具有一定潛力（青花20 逐步放量，未來青花30 有望實現價值回歸）。
汾酒開啓大清香時代，多重勢能利好後續發展。我們認爲，公司未來主要增長點來源於清香勢能&汾酒勢能的雙重釋放：1）清香品類曾經歷市佔率70%的輝煌，同時適口性較高+具備年輕群體偏好+龍頭引領賦能，未來有望持續復興&打開汾酒成長天花板；2）公司具備實幹派的管理層（掌舵手）+文化名酒基因（長期優勢）+產能&市場&產品全面佈局（產銷齊增動力充足），整體結構呈現強靈活性，未來有望結合外部環境調整策略，打造持續穩增態勢。
盈利預測：我們預計2024-2026 年公司營業收入分別爲386/464/549 億元（同比增長21%/20%/18%），歸母淨利潤分別爲131/159/193 億元（同比增長25%/22%/21%），對應PE 分別爲23X/19X/16X。考慮到玻汾培育濃厚清香氛圍&青花20 持續全國化放量&青花30 高端圈層培育逐步完善，我們看好公司未來發展，給予2024 年1.25X PEG，計算合理PE 爲28 倍PE，目標價300.16 元/股，維持“買入”評級。
風險提示： 宏觀經濟增長不及預期；行業競爭加劇； 省外拓展不及預期；中高價酒類增長不及預期。