23/24FYQ4 業績超出預期。Q4 財季，聯想集團營收138 億美元，同比/環比分別+9.5%/-12%，超出市場一致預期。智能設備業務集團（IDG）/基礎設施方案業務集團（ISG）/方案服務業務集團（SSG）各實現收入105/25/18 億美元，同比+7%/+15%/+10%。Q4 毛利率達到17.6%，同比/環比分別+0.6pct/+1.0pct，達到歷史較高水平，主要受益於SSG 等高毛利業務佔比增加。Q4 財季的經營利潤率錄得3.5%，同比提升1.2pct；歸母淨利潤2.5 億美元，同比大幅增長118%，歸母淨利潤率1.8%，同比/環比分別+0.9pct/-0.4pct。
IDG：AI PC 望改善盈利。Q4 財季，IDG 收入105 億美元，同比增長6.8%，OPM維持在7.4%的較高水平。根據公司業績，Q4 財季PC/非PC 分別佔IDG 的78%/22%。1）就PC 業務而言，公司PC 出貨量穩居全球第一，Q4 財季出貨1370萬臺，市佔率23%。與此同時，公司積極創新、合作。在4 月18 日的Tech World大會上，聯想發佈了內置個人智能體“聯想小天”的AI PC 系列產品。5 月21 日，聯想宣佈攜手高通推出微軟Copilot+PC。我們預計，隨着AI PC 不斷滲透，公司PC 產品的ASP 和OPM 都有望顯著提升。2）就非PC 設備而言，受益於北美、EMEA 及亞洲的強勁表現，公司Q4 財季的出貨量和收入均實現了雙位數增長，顯著領先於市場。未來公司還將逐步發展AI 手機、MR 等創新產品。
ISG：扭虧仍需時間，但AI 服務器潛在訂單充足。Q4 財季ISG 收入25 億美金，同比增長15%，主要是由於存儲、軟件和服務業務高速成長。ISG 的OPM 錄得-3.8%，我們預計公司仍需數個季度才能實現扭虧爲盈。上一財季，公司在AI 服務器方面取得一些突破，公司目前擁有大約70 億美元的GPU 服務器潛在訂單，我們認爲隨着GPU 供應狀況逐漸改善，公司AI 服務器有望高速成長。
SSG：業務穩健增長，拉動公司整體盈利性。Q4 財季SSG 收入18.2 億美金，同比增長10.3%，連續12 個季度雙位數同比增長，經營利潤率同比/環比提升1.7pct/1.0pct 至21.4%。細分來看，支持服務/運維服務/項目與解決方案服務收入分別增長4%/29%/13%。期內，SSG 贏得迄今爲止最大的TruScale 基礎設施即服務訂單，並從一家領先汽車製造商取得了設備及服務巨額交易，具有里程碑意義。我們仍然認爲SSG 有望成爲公司長期的盈利新引擎之一。
投資建議：考慮到AI PC 持續滲透且盈利性較好、AI 服務器潛在訂單充足，我們適當調高了25/26FY 盈利預測，預計公司24/25FY、25/26FY、26/27FY 營業收入爲601/671/754 億美元，同比+5.6%/+11.7%/+12.5%；歸母淨利潤爲12/19/27億美元，同比+19%/+62%/+38%。考慮公司行業地位、未來的成長性、盈利能力改善等估值因素，我們認爲公司合理市值爲1823 億港元（目標價14.7 港元/股，以5 月24 日收盤匯率計），對應12 倍25/26 財年P/E，維持“買入”評級。
風險提示：全球宏觀經濟增長不及預期；全球PC 市場恢復速度不及預期；AI PC滲透率或盈利性不急預期；服務器行業增長不及預期；公司服務器市場份額提升幅度不及預期；上游原材料供應風險；新業務發展不及預期；匯率波動風險；測算假設不確定性風險。