事件:
聯想集團於2024 年5 月23 日發佈公告：FY2023/24 Q4（對應自然年2024Q1）公司實現營業收入138.33 億美元（YoY+9%，QoQ-12%），毛利潤24.28 億美元（YoY+13%，QoQ-7%），歸母淨利潤2.48 億美元（ YoY+118% ， QoQ-26% ）。FY2023/24 全年（ 對應自然年2023Q2~2024Q1）公司實現營業收入568.64 億美元（YoY-8.2%），毛利潤98.03 億美元（YoY-6.6%），歸母淨利潤10.11 億美元（YoY-37.1%）。
投資要點:
整體業績表現FY2023/24Q4，公司營收、毛利潤和歸母淨利潤均實現同比增長，其中歸母淨利潤同比增幅達118%，我們認爲業績的明顯改善一定程度上印證了公司業務正處在逐漸復甦的過程當中。利潤率方面，自去年同期觸底後，儘管存在季節性波動，但FY2023/24 全年，無論是毛利率還是淨利率都處在趨勢向上的通道中。費用率方面，FY2023/24Q4 相較於上一季度，研發/銷售和市場/管理費用率均有不同程度的提高。上半財年，公司業績由於受到整體市場疲弱的影響而表現不佳，下半財年尤其是Q4 需求勢頭的加快，對全年業績有一定提振作用，儘管如此，公司在FY2023/24 收入和歸母淨利潤還是同比下降了8%及37%。我們認爲隨着AI PC的迭代推動換機需求疊加AI 服務器訂單的落地，公司業績的改善在新財年具備一定的可持續性。
IDG（智能設備業務集團） FY2023/24Q4，IDG 實現營收104.63億美元（YoY+7%，QoQ-15%），在總收入中的佔比爲71%，營業利潤率爲7.4%。PC 業務方面，據IDC，2024Q1，全球PC 出貨量同比增長1.5%，聯想PC 出貨量同比增長7.8%，增速顯著高於市場平均水平，復甦的持續性得到驗證。另一方面，公司的非個人電腦業務營收佔比達到44.7%，創歷史新高，非個人電腦業務對公司營收的貢獻正在不斷提升。FY2023/24 財年初由於渠道庫存過多導致PC 市場不斷探底，嚴重影響了IDG 全年的整體表現，FY2023/24，IDG 收入和營業利潤同比下降了10%及12%。展望新財年，聯想多款搭載了大模型的AI On 階段的AI PC 在5 月20 日正式發售，618大促也即將到來，公司攜手高通、微軟推出新一代AI PC——Copilot+PC，我們認爲AI PC 元年正式開啓，AI PC 滲透率有望不斷提高。
ISG（基礎設施方案業務集團） FY2023/24Q4，ISG 實現營收25.33 億美元（YoY+15%，QoQ+2%），在總收入中的佔比爲17%，營業利潤率爲-3.8%。ISG 在這個季度受到研發投資、DDR5 過渡緩慢和GPU 供應限制的影響，虧損有所擴大，這也是全財年該業務線表現不佳的主要原因。非服務器業務方面，來自存儲、服務和軟件的合併收入全年創歷史新高，是公司有史以來首次超過30 億美元，值得一提的是，公司已成爲全球增長最快的存儲解決方案供應商之一。FY2023/24，ISG 實現收入89.22 億美元（YoY-9%），經營虧損2.48 億美元。展望新財年，ISG 的戰略重點仍然是建立具有競爭力的人工智能產品組合，此外，ISG 制定了“盈利能力恢復計劃”，希望在新財年扭虧爲盈並實現增長。
SSG（方案服務業務集團） FY2023/24Q4，SSG 實現營收18.20億美元（YoY+10%，QoQ-10%），在總收入中的佔比爲12%，營業利潤率爲21.4%，繼續保持了作爲公司增長及盈利引擎的地位。其中，運維服務、項目與解決方案服務業務營業額在SSG 中的佔比爲55%，同比提高5 個百分點。公司推出AI Discover、AI Fast Start等人工智能服務，助力客戶採用AI；此外，TruScale 即服務勢頭強勁，合同簽訂量實現雙位數同比增長。SSG 全財年的營業利潤達到三大業務線總和的35%，創歷史最高水平。我們認爲隨着AI 基礎設施到位，混合式人工智能服務將成爲本業務線的核心驅動力，SSG營收有望進一步實現增長。
盈利預測和投資評級鑑於PC 市場復甦，AI PC 持續迭代滲透，加上桎梏服務器訂單落地的GPU 供應限制問題逐漸緩解，我們認爲新財年公司業績有望逐季改善，我們調整本次盈利預測，預計公司FY2025-2026 營收分別爲623.98 和717.89 億美元，歸母淨利潤分別爲12.77 和18.43 億美元，對應EPS 分別爲0.11 和0.15 美元，對應P/E 倍數爲13.45X 和9.32X，維持“買入”評級。
風險提示行業競爭加劇；PC、服務器等業務復甦程度不及預期；地緣政治衝突，導致供應鏈中斷；技術跨越替代，顛覆公司現有技術優勢；AI 應用在終端落地的進度不及預期。