公司近況
公司自4 月16 日低點至今已上漲32%。我們持續看好其在“開發+持有”雙輪驅動下，短中期以強韌性穿越行業調整期，長期維度轉型優質資管人路徑清晰、估值重塑空間可觀。我們認爲公司仍未達合理市值（即便僅看商業資產，當前市值也對應折價20%），建議關注後續可能盤整帶來佈局機會。
評論
模式稀缺、稟賦優異，進可博銷售彈性、退可守經常性收益穩健增長：
1）開發土儲質優量足，有望率先受益於政策利好博取業績彈性。4 月底以來行業政策取態積極、調整超出預期，有望助力6-12 個月維度基本面先量後價企穩。其年初可售貨源充裕且集中在高線城市（貨值5,308 億元，88%位於一二線），疊加1-4 月適當補倉（新增項目9 個、拿地強度32%）進一步提高推貨彈性，我們認爲有望助力其在行業修復過程中持續領跑同業。
2）經常性業務穩步釋放增長動能、推動結構調優。1-4 月公司租金收入93.9 億元、同比+16.8%，支撐經常性收入錄得148 億元、同比+14.0%。
公司預計商場租金有望在常態化基數上維持雙位數增長，短期支撐總核心利潤穩中有進，同步帶動經常性利潤佔比於2025 年達約4 成（23 年34%）。
長期維度轉型可期，有望率先解鎖資管人估值溢價。華潤強化其大資管業務之資源能力齊備、戰略定力十足，截至去年末資管規模達4,275 億元，公司計劃2024-27 年內持續推進商場新開業、至2027 年末在營商場預計可達117 個，資管規模快速爬坡可見度高。此外，華潤預計在營商場中超20 座滿足REITs發行條件，若獲順利發行，除爲其補充現金流及利潤外，亦有望幫助其高效實現表內資產優選汰換、並助推公司作爲資管人享受更公允的定價，公司當前交易於7.0x 2024 年P/E，而對標海外重資產持有運營商P/E可達15-20x，輕資產資管人P/E可達20-25x。
即便不考慮模式迭代所對應的估值重塑，公司現也處低估狀態。公司雖已自4 月16 日低點上漲32%，但較合理市值仍存上漲空間：保守給予公司開發銷售/不動產經營/輕資產管理業務5.0/17.5/18.0 倍2024 年目標P/E，當前市值也仍對應30%折價；即便僅考慮公司商業資產價值，其經營性不動產年均EBITDA約110 億元，採用一二線門戶城市平均資本化率（4-5%）計算估值，其商業資產對應超2700 億港幣價值，較當前市值折價20%。
盈利預測與估值
維持盈利預測、跑贏行業評級和目標價不變（上行空間42%，目標價對應2024/25 年P/E分別爲10.0/9.6x），提示關注後續可能的盤整回撤帶來佈局機會。公司當前交易於7.0/6.7x 2024/25 P/E。
風險
線下消費尤其是重奢消費差於預期；新房銷售復甦程度或速度不及預期。