結算規模下行，開發業務毛利率下滑。2024 年一季度，公司實現營業收入615.9 億元，同比下降10.0%，主要原因爲一季度公司房地產開發業務貢獻同比下降；公司歸母淨虧損3.6 億元，同比下降125.0%，主要受受結算規模下降和開發業務毛利率下滑的影響；扣除稅金及附加前，公司開發業務的結算毛利率爲10.5%，同比下降6.7 個百分點；經營性業務的毛利率18.9%，同比提高5.4 個百分點；整體毛利率10.8%，同比下降4.6 個百分點。
負債結構穩健，項目回款保障。截至2024 年一季度末，公司扣除預收款後的負債率爲64.9%，相比2023 年底下降0.6 個百分點，淨負債率59.3%；持有貨幣資金830.7 億元，可以覆蓋短期借款和一年內到期有息負債。公司回款效率（本年回款金額/本年簽約銷售金額）保持100%以上。
銷售下滑，未結轉資源充足。2024 年一季度，公司實現合同銷售面積391.1萬平，合同銷售金額579.8 億元，同比分別下降37.5%和42.8%；實現結算面積318.2 萬平，結算金額466.7 億元，同比分別下降26.7%和13.8%。截至2024 年一季度末，公司合併報表範圍內有2322.5 萬平已售資源未竣工結算，合同金額3501.5 億元。
維持土地投資，在手土儲足量。2024 年一季度公司新增3 個開發項目，總建築面積約 36.2 萬平，權益規劃建築面積約 19.7 萬平，需支付權益地價9.3億元。截至2024 年一季度末，公司在建項目總計容建築面積5675.7 萬平，權益計容建築面積3592.9 萬平；規劃中項目總計容建築面積3169.0 萬平，權益計容建築面積2019.5 萬平。此外，公司還參與了一批舊城改造項目，按當前規劃條件，總計容建築面積合計373.9 萬平。
多元業務有序發展。萬物雲持續推進多空間服務高質量發展。商企服務方面，一季度新增海爾集團全球總部、網易上海徐匯濱江園區、百度北京分公司等項目。一季度租賃住宅業務（含非並表項目，即泊寓業務）實現營業收入8.33億元，同比增長7.3%。一季度物流倉儲業務（含非並表項目）實現營業收入9.7 億元，同比增長1.0%。一季度商業開發與運營業務實現營業收入23.8 億元（含非並表收入,不含輕資產管理項目收入），同比增長2.3%。
投資建議：維持“優於大市”評級。我們認爲公司多項業務仍具備發展潛力，積極應對債務問題並獲得多方支持。預計公司2024 年和2025 年EPS 在0.94和0.94 元。考慮公司龍頭地位，我們給予公司估值適度溢價，按照2024 年10-12XPE 水平，對應合理價值區間9.38-11.26 元，維持“優於大市”評級。
風險提示：行業面臨總量下行風險，公司化債方案實際落地需後續跟蹤。