事件。公司發佈2023 年年報：2023 年公司實現營業總收入32.07 億元，同比+31.6%，歸母淨利潤5.30 億元，同比+54.2%，其中Q4 單季公司實現營業總收入8.75 億元，同比-0.8%，歸母淨利潤1.43 億元，同比-8.5%。同時公告2023 年利潤分配方案：每10 股派發現金紅利3.0 元（含稅），分紅率由22 年的30.3%提升至23 年的58.1%。
公司發佈2024 年一季報：24Q1 公司實現營業總收入8.95 億元，同比+9.3%，歸母淨利潤1.55 億元，同比+6.7%。
23 年醬油收入量價齊升，市場佈局持續擴張。分產品：23 年醬油收入同比+34.8%（量+33.2%，價+1.2%），我們認爲或受益於零添加認知度提升與渠道拓展；食醋收入同比+11.7%（量+13.7%，價-1.7%），其他主營業務延續快速增長，同比+39.0%至7.03 億元。24Q1 醬油/食醋收入分別同比+9.1%/-6.2%，我們認爲增速放緩或與去年同期基數較高、市場競爭加劇有關。分地區：中部地區高速增長，收入同比+81.0%，東部/北部/南部/西部地區收入同比+30.9%/+27.1%/+26.0%/+23.8%；24Q1 南部/中部地區延續高增，收入同比+43.3%/+28.4%。分渠道：直銷/經銷渠道23 年收入同比+44.8%/+5.7%，24Q1 分別同比+10.4%/+3.7%。公司持續推進全國化市場佈局，提升營銷網絡覆蓋率，23 年/24Q1 經銷商數目淨增加1020/106 個；24 年將進一步降本增效，強化營銷網絡建設，持續優化產品結構和價格體系，創新營銷渠道、方式等。
產品、渠道結構拖累毛利，銷售回款表現良好。23 年毛利率同比+0.59pct至37.1%，我們認爲或受益於零添加產品佔比提升與原材料成本回落（23 年大豆/PET 均價同比-11.1%/ -13.0%）。24Q1 毛利率同比-3.07pct 至36.0%，我們認爲或受產品、渠道結構拖累。銷售回款表現良好，23 年/24Q1 分別同比+23.2%/+14.0%至35.29/9.52 億元。
期間費用管控良好，Q1 盈利端短期承壓。23 年歸母淨利率同比+2.42pct 至16.5%，主要受益於：1）毛利率同比+0.59pct，2）公司推進控本降費，銷售費用率同比-1.36pct 至12.2%，其中促銷及廣告費用/職工薪酬費用率分別同比-1.17pct/-0.44pct，3）資產減值損失/信用減值損失同比淨增長0.14/0.09億元，4）其他收益同比+292.9%至0.29 億元。24Q1 期間費用率同比-2.14pct至16.0%，其中銷售/管理/研發/財務費用率分別同比+0.12pct/-0.91pct/-0.24pct/-1.10pct。費用收縮對沖毛利率下滑影響，24Q1 歸母淨利率同比-0.42pct 至17.3%。
盈利預測與投資建議。我們預計公司2024-2026 年EPS 分別爲0.62、0.74、0.87 元/股。參考可比公司估值，我們給予公司2024 年30-35 倍PE，對應合理價值區間爲18.73-21.86 元，維持“優於大市”評級。
風險提示。渠道下沉不及預期，原材料價格上行，行業競爭加劇等。