品牌力突出、渠道力強化，龍頭強者恒強
近期我們前往乖寶寵物線下調研，通過與公司管理層交流，我們進一步加深了龍頭公司強者恒強的判斷。考慮到公司2024 年及之後不再代理K9 業務，我們略下調營收預測。考慮到公司品牌高端化初奏效，我們略上調盈利預測。
預計公司24/25/26 年實現歸母淨利潤6.00/7.28/9.19 億元（ 前值5.41/6.69/8.61 億元），參考可比公司中寵股份24 年24xPE，考慮到公司爲國內寵企龍頭、產品力突出、渠道力優秀、品牌壁壘深厚，2023 年高端貓主糧品牌弗列加特取得較優成績，給予公司24 年40 倍PE，目標價60.0元，維持“買入”評級。
品牌高端化初奏效，618 數據開門紅
公司現已形成了“麥富迪+弗列加特+Waggin’Train”的品牌矩陣，其中弗列加特作爲從麥富迪中裂變而出的高端貓主糧品牌，其2023 年表現亮眼，估算全年實現營收約3~4 億元，超過我們此前2 億元左右的預期，麥富迪起初聚焦中端，後陸續推出羊奶肉/barf 系列/烘焙糧等高端產品，估算其高端系列2023 年營收佔比約15%~20%、較22 年提升約5pct。2024 年618開門紅階段，弗列加特品牌在淘天平台的寵物品牌排行榜上強勢崛起，成功躋身前三強。而在2022 年和2023 年的618 和雙十一大促期間，該品牌的表現並不突出，排名均在20 名之外。由此可見公司品牌高端化效果顯著。
基礎研發成就一流品牌力，新興渠道優勢明顯
乖寶寵物旗下設有專門的犬貓營養中心和新產品研究中心等實驗室，致力於從寵物自身的需求出發，研發真正有益於中國犬貓健康成長的寵物食品。這也可以很好解釋乖寶爲何能夠陸續打造出雙拼糧系列、barf 系列以及焙可鮮系列等爆品。關於處方糧、功能糧這一寵物食品研發的頂級產品，公司也在前瞻佈局。此外，公司深諳流量運營之道，在每次渠道紅利切換時總能踩對節奏，現如今流量增長點逐步由櫥窗電商向內容電商轉換。公司穩住淘天、京東基本盤，在抖音渠道上謀增長，已取得不斐成績。
行業有前景，格局未定，龍頭強者恒強
我國寵物行業前景廣闊，無論從滲透率還是單寵支出角度較美日成熟市場仍有差距。且行業競爭格局未定，國產寵牌仍有提升空間。在此過程中，優質產能淘汰劣質產能爲必然。首先是“山東糧”代替“河北糧”，其次是產品質量過關、研發及創新能力突出的優質品牌淘汰只會模仿而缺乏真正產品力的低端品牌。乖寶寵物強者恒強，持續看好。
風險提示：國內消費增長不及預期/國內養寵滲透不及預期/自主品牌建設不及預期/原材料價格大幅波動等。