投資要點
敏華控股發佈業績公告：
23/24 財年（23 年4 月-24 年3 月）公司實現營業收入184.11 億港元（同比+6.1%、rmb 口徑同比+10.8%），歸母淨利23.02 億港元（同比+20.2%，rmb 口徑同比+25.5%）。公司23/24 財年毛利率爲39.4%，同比增長0.9pct；淨利率12.5%，同比增加1.5pct，盈利能力較好提升。
內銷：開拓下沉市場，持續打開渠道
期內中國市場收入119.87 億港元（同比+8.1%，rmb 口徑+12.8%），其中H1/H2分別同比+5%/+11%，毛利率40.4%（同比+0.1pct），原材料下降同時加強經銷商激勵及讓利消費者。若剔除鐵架口徑中國市場收入107.69 億港元（同比+4.8%、rmb 口徑+9.5%）：
（1）線下門店收入81.49 億港元，同比增加5.8%（rmb 口徑同比+10.5%），淨增加門店765 家至7236 家（H1/H2 分別淨開417 家/348 家），公司偏重開拓下沉市場門店及新增一二線城市性價比系列。
（2）線上電商收入26.21 億港元，同比增加1.8%（rmb 口徑同比+6.3%）。線上加強推廣直播銷售模式，通過短視頻推廣、自有店鋪直播、與頭部主播深度合作等，實現品牌 影響力的加強和銷售增長。
外銷：H2 低基數下高增長，原材料成本&海運費下降、毛利率上升（1）北美市場：北美市場收入42.84 億港元（同比+2.3%，其中H1/H2 分別-20.5%/+38%），毛利率37.1%（同比+0.7pct，剔除海運附加費後增長8.4pct）。隨着美國市場逐漸補庫，收入下半財年逐步恢復增長，全年收入實現了正增長。
（2）歐洲及其他海外市場：歐洲及其它海外市場收入11.95 億港元（同比+2.9%，其中H1/H2 分別同比-20.6%/+35%，業務毛利30.3%（同比+6.7pct），主要因原材料成本下降。
分品類：沙發國內銷量快速增長，不斷強化產品競爭壁壘（1）沙發&配套實現收入126.59 億港元（同比+2.93%，其中H1/H2 分別同比-7.9%/+16%），總銷量190.2 萬套（同比+26.6%）；國內沙發收入人民幣口徑同比增長15.7%，銷量112 萬套（同比+25.7%），計算ASP 同比變化-7.9%（rmb 口徑）；出口銷量78.2 萬套（同比+28%）。公司以研發爲核心支撐，不斷強化產品競爭力和壁壘。
（2）牀具（全部內銷）實現29.88 億港元（同比+9.57%），其中H1/H2 分別同比-1%/+23%，牀具產品升級，渠道終端對外展示優化持續推進。
財務指標：原材料價格下行、毛利率提升，費用率下降（1）毛利率 39.4%（同比+0.9pct），主要來自原材料降價，包括鋼材（同比-8.1%）、真皮（同比-10.1%）、化學品（同比-2.8%）、木夾板（同比-24.6%）、包裝紙品（同比-8.9%）、印花布（同比-6%）。（2）期間費用率合計24.29%（同比-1.81pct），主要系境外運輸&港口費用下降較多（費用率同比下降了1.4pct）。
（3）淨利率12.5%，同比提升1.5pct，若扣除其他損益影響(主要爲所持債券公允價格波動)，表現更優。
盈利預測及估值
公司內銷經營拐點逐漸顯現、外貿訂單驗收預期較優，持續推薦。我們預計公司未來3 個財年分別實現營業收入201.28 億港元（+9%）、221.92 億港元（+10%）、244.42 億港元（+10%）；實現歸母淨利潤26.06 億港元（+13%）、29.17 億港元（+12%）、32.17 億港元（+10%）；對應當前市值PE 爲10.19X、9.11X、8.26X，維持“買入”評級。
風險提示
地產持續低迷、原材料價格大幅波動