作者|Ahan Vashi
編譯|華爾街大事件
最新AI業務展望
在2025 財年第一季度，英偉達( NASDAQ：NVDA )的數據中心收入躍升至 225.6 億美，這得益於英偉的 AI GPU 淘金熱潮中Hopper GPU 計算平台出貨量增加。有趣的是，網絡收入環比下降了-5%，這是未來幾個季度值得關注的事情。
以下是英偉達首席執行官 Jensen Huang 在2025 財年第一季度報告中所說的話：
下一場工業革命已經開始——各大公司和國家正與 英偉達 合作，將價值數萬億美元的傳統數據中心轉向加速計算，並建立一種新型數據中心——AI 工廠，以生產一種新商品：人工智能。AI 將爲幾乎所有行業帶來顯著的生產力提升，幫助公司提高成本和能源效率，同時擴大收入機會。
我們的數據中心增長得益於對 Hopper 平台上生成式 AI 訓練和推理的強勁且不斷增長的需求。除了雲服務提供商之外，生成式 AI 已擴展到消費者互聯網公司以及企業、主權 AI、汽車和醫療保健客戶，創造了多個價值數十億美元的垂直市場。
我們已準備好迎接下一波增長。Blackwell 平台已全面投入生產，爲萬億參數級生成式 AI 奠定了基礎。Spectrum-X 爲我們打開了一個全新的市場，讓我們能夠將大規模 AI 引入以太網專用數據中心。英偉達 NIM 是我們推出的新軟件產品，它通過我們廣泛的生態系統合作伙伴網絡，提供企業級、優化的生成式 AI，可在任何地方（從雲端到本地數據中心和 RTX AI PC）的 CUDA 上運行。
隨着雲端超大規模提供商構建自己的內部 AI 芯片並與其他參與者合作，我不確定對需求可持續性的擔憂是否會消失，但黃仁勳關於對 GenAI 的“強勁且加速”的需求和英偉達第二季度 280 億美元的營收預期的言論告訴我，在可預見的未來，英偉達 的 AI 派對音樂不會停止。
財務的可持續性
在利潤率方面，英偉達的非GAAP毛利率擴大至 78.9%，比2024 財年第四季度增長220個點子，比 2025 財年第一季度增長 1,210 個點子。憑藉在 AI 領域的巨大先發優勢，英偉達的硬件+CUDA 軟件生態系統擁有巨大的定價權。
有趣的是，第二季度的毛利率指南要求連續收縮至75.5%，全年毛利率指南爲70%中段，這表明今年下半年的毛利率將低於70%！藉助Blackwell GPU，英偉達計劃開始創造 SaaS 收入，但如此大幅的利潤率下降可能表明定價權正在惡化。
截至 2025 財年第一季度，營收的爆炸性增長和利潤率的擴大推動了人工智能的巨額收益，英偉達第一季度的季度運營現金流躍升至 +153 億美元（高於去年同期的 29 億美元）。儘管英偉達在第一季度通過回購（77 億美元）和股息（9800 萬美元）向股東返還了 78 億美元，但這家半導體巨頭的資產負債表依然堅如磐石，現金和短期投資頭寸從上一季度的 260 億美元上升至 314 億美元。
雖然英偉達的資產負債表很強勁，但我個人希望英偉達能夠以當前估值籌集一些資金，以增強其現金狀況，並使其達到與其他 1.8 萬億美元公司相當的水平。半導體行業本質上是週期性的，希望英偉達擁有大量現金儲備，讓公司在行業低迷時期保持增長。
考慮到半導體的歷史週期性，以 2.4 萬億美元的市值籌集資金對英偉達來說是一個更好的主意，而不是以約 20 倍的預期市銷率通過回購向股東返還資本。
英偉達在發佈第一季度報告的同時，還宣佈了 10 比 1 的股票分割計劃，並將季度現金股息提高150% 。雖然 10 美分的股息不會改變格局，但股票分割可能會加劇英偉達股價的波動，因爲散戶投資者可以更方便地購買股票。
由於幾乎所有主要客戶都在開發內部定製的 AI 芯片，因此人們對英偉達爆炸式增長和超高利潤率的可持續性產生懷疑是有道理的。儘管如此，英偉達仍遠遠領先於競爭對手，並且仍然是唯一明顯受益於生成式 AI 突破的公司。
遠期估值過高，安全性不足
鑑於雲超大規模提供商和其他大型科技巨頭更新了 2024 年的資本支出指南，我將英偉達估值模型中的收入基礎上調至 1200 億美元（2025 財年預期），並維持高於市場普遍預期的 2024-2029 年複合年增長率約 25% 的營收增長假設。
鑑於近期銷售增長的大幅增長，我們將根據遠期收入估計建立模型，然後折現模型的公允價值輸出以獲得當前公允價值估計。與加密貨幣不同，我相信人工智能是真正的交易，這就是爲什麼我認爲英偉達20-30% 的複合年增長率（超過 2024 年）是合理的（激進但肯定合理）。
雖然英偉達令人難以置信的定價能力將在未來幾個季度受到考驗，但如果即將轉向高利潤率軟件業務的成功，英偉達的穩定狀態自由現金流（“FCF”）利潤率可能高達 40-50%。所有其他假設都相對簡單。
對 2025 年的公允價值估值打 15% 折扣，英偉達股票的公允價值估值約爲每股 628 美元。截至撰寫本文時，英偉達交易價格約爲每股 1000 美元，英偉達的股價被高估了。
假設基本退出倍數爲 25 倍 P/FCF，我預計到 2029 年英偉達的股價將升至 1,589 美元/股。該目標價意味着從當前水平來看，6 年預期複合年增長率約爲 8%。
儘管對未來增長和利潤率做出了慷慨的假設，但英偉達的預期複合年增長率仍低於我 15% 的投資門檻率。因此，我仍然不會買入。
請注意，英偉達顯然在 Gen AI 時代大獲全勝；然而，這種初始階段的需求增長躍升可能只是暫時的。而英偉達的預期市盈率僅爲 35-40 倍，但利潤率可能正在達到峯值（至少在短期內）。由於其所有主要客戶都在內部開發 AI 芯片（對收入和利潤率存在潛在風險），我認爲這裏確實缺乏安全邊際。
自 2024 財年第二季度業績突破以來，英偉達股價一直呈拋物線式上漲，我錯過了這波天文數字般的漲勢；然而，在每股 1000 美元的價格下，我認爲這裏幾乎沒有安全邊際，因爲儘管我們在模型中對長期利潤率和銷售增長做出了慷慨的假設，但英偉達股價似乎被高估了。
英偉達 Corporation 是一家出色的公司，擁有市場領先的產品。但是，我們被要求爲英偉達支付的價格太高了。在零利率的世界裏，投資者可以承受估值不可知論；然而，我們不再在這樣的環境中運營，聯儲局仍在從金融市場抽走流動性，在多家銀行倒閉後，銀行信貸緊縮週期正在生效。
雖然 GenAI 的需求似乎仍然無法滿足，但收入超出預期的幅度越來越小，第二季度的營收指引符合買方預期。此外，英偉達管理層預計 2025 財年下半年利潤率將下降，這足以讓投資者暫停投資。