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观点 | 美股的高息股是如何定价的?

觀點 | 美股的高息股是如何定價的?

丫丫港股圈 ·  05/27 16:45

來源:丫丫港股圈
作者:flamingoz

這兩年來,高息股投資依然是貫穿整個市場的主線,煤炭穩坐3年期板塊收益冠軍,而中特估愣是從高股息漲成了中股息。中國市場對股東回報的追求,似乎達到了一個新的高度。

持股收息,本來也是股票市場開始存在時最基本的意義,低買高賣,靠交易賺錢,只不過是證券市場發展活躍後,具備流動性之後的產物。

從歷史悠久的美股看來,高股息策略也一直存在,但是,高股息是不是就一定穩贏呢?而美股的高股息個股長期的表現大概處於一個什麼樣的水平。而更有意思的是,目前美股的高股息,似乎還要比中國市場更吸引些?

一、高股息策略源遠流長

首先從歷史看高股息已經是一個長期可行的策略,在各國市場都已經被有限驗證。儘管這裏面高股息指數的製作編制有各種操作技巧,比如納入預期高股息>已兌現高股息、定期換倉控制整體股息率、分紅再投的時點選擇、回購替代分紅等多個維度綜合考慮,買入高股息個股並不只是看股息買入那麼簡單。

但整體來說,這樣的指數超額表現有目共睹的。無論美股、歐洲、日本,都是高股息能更跑贏指數。充分說明了高股息和高回報掛鉤。   

而值得注意的趨勢是,股息越高,股息稅造成的回報損失就越大,而爲了解決相應問題,從上世紀80年代開始,部分公司以回購代替分配股息,以降低稅負,目前美股頭部公司已經幾乎用回購作爲主流的回報股東方式。   

所以考慮公司的股東回報時,還是要綜合考慮股息和回購總額。

二、大牛股與高股息

從以上指數表現能看出來,高股息有超額回報,但大牛股也是高股息,可能有人認爲大牛股都是以成長著稱,成長和高股息往往矛盾,所以想要收益最好,往往倒不能過於追求股息,高股息策略往往只是求穩,但事實並非如此。   

如看到美股過去10-25年裏表現最優秀的股票表現。

對每家公司進行分析,其中,$Celsius Holdings (CELH.US)$未開始大額分紅回購,股息率可以忽略不計。

$英偉達 (NVDA.US)$在2015年曾達到10%綜合股息率,隨後股息率都在4%以下,目前最新的股息率爲0.4%。長期來看,英偉達大部分時間都是低股息率。

$美國超微公司 (AMD.US)$從未分紅,股息率2022年最高也只是4%,其餘年份太低沒法看,典型的長期低股息。

$Fair Isaac (FICO.US)$的綜合股息率在2014年達到過12%,2022年達到10%,股息率整體是高的,但也存在以下股息率極低的年份。   

$Builders FirstSource (BLDR.US)$的經營波動大,過往幾乎沒什麼股東回報,但在2021-2022年出現過12%和27%的股息率。

$博通 (AVGO.US)$的股息率在2018年後在利潤不錯的年份持續高於5%,最高時爲2018年的11%。算是當下持續高股息。

$鏗騰電子 (CDNS.US)$的股息率長期低於3%,但2016年年大幅回購,實現過14%的股息率,長期低股息率公司。

$泛林集團 (LRCX.US)$的股息率長期都不低,在4%以上,而2018-2019年均實現過11%和16%的股息率。也算是長期中等股息率。

再看到更長時間牛股的表現。   

$怪物飲料 (MNST.US)$大部分時候股息率都不足3%,2016年大幅回購計劃時,出現最高股息率是9%,長期來看,幾乎從未高股息。

$蘋果 (AAPL.US)$除2021和2023年,股息率平均值在5-6%左右,其中,2014年,2018年都實現過9%的股息率。但在更早些年,股息率的表現就一般了。但值得注意的是,蘋果25年來的巨大漲幅,大部分還是在不派息的時間段內發生。

還有一個極端的個例是$亞馬遜 (AMZN.US)$。從成立至今,亞馬遜幾乎不分紅也不回購,但這並沒有妨礙亞馬遜的幾百倍漲幅。

而更多公司的股票股息率的時點分析,就不在多展開了。

首先,對於高股息個股的長期收益計算,假定估值不變,最終的持股年化收益還是無限趨近於(1+綜合年化股息率)*(1+利潤cagr)-1。

從這裏就能看出來了,就算是股息率10%的股票,每年利潤增長5%,最終的漲幅預期也就是每年15.5%,而不分紅回購的公司,利潤cagr在30%以上,所以也能有30%以上年化收益。(基於估值不變的前提),這是燃力士、亞馬遜、AMD、CDNS、怪物飲料等股票股息率不高但卻成爲大牛股的原因,是因爲成長性很猛。

而從蘋果、博通這類公司的股息率變化也能看出,前期快速成長未能分紅,後續增速下來就高回報,長期時間要麼高成長、高股東回報總是佔其中一個,所以股價表現也很不錯,但大體上也是成長階段漲幅更強。

所以表現優異的公司,要麼一直低分紅,要麼前面低分紅,後面成長慢了再高股息,總之,在買入的開端,股息都不算很高。   

很多週期股的上漲,其實也滿足這個規律。

而開始就看高股息買入呢?這類公司最終成爲牛股的有FICO、英偉達和lrcx,其中,英偉達和lrcx類似,英偉達15年是週期股性高股息,當時的人看英偉達10%股息率,是當煤炭石油股10%股息率一樣看的。但隨後的事情是,AI 來了,週期股變成了科技成長股,整個增速預期和商業模式都變了,同時具備高股息和高成長,自然漲幅就不會差。總結下來,就是定價錯誤,強調週期,忽視成長和穩定性。

FICO的表現則有點BUG了。公司主賣一個評分系統,沒有多大想象力和擴張空間,關於其詳細的商業模式已經在過去進行分析。《36年漲500倍 : 靠打信用分打出的壟斷地位》

這家公司有意思的點就在於經常有10%股息率的年份,可以說,在10年前,市場對於這個公司的長期穩定性估值不足,所以高漲幅靠市場估值錯判,跟股息率關鍵不大,但也能看到,公司2022年股息率也是有10%的,而PE這5年來就沒低過了,怎麼回事?

這就涉及到分紅回購的擇時性了,2022年FICO市值跌到100億以下時,儘管公司利潤只有3.74億,卻借了不少錢,直接回購11億帶動當年股息率到11%,這一筆回購也成功起到了小馬拉大車的作用。

在低估值時回購,產生巨大的股本減少,帶動eps大幅成長。而過去很多年份,公司也會採用這種擇時加碼回購的策略,是不是想起伯克希爾的不破淨不回購原則?伯克希爾雖然分紅回購都很吝嗇,但長期漲幅也就沒得說,這種就是擇時回購加大股東回報的效果。

這是公司層面,分紅回購的一種技術。同樣的分紅回購,有些公司就是能造出更好的股價表現,就是來自於此。   

但大體上,目前市場是有一種客觀規律的,公司增速一高後,估值就不會給得很低,市值一高,股息率也不可能高。所以大體上就會產生所謂的股息率和成長性的矛盾。從以上公司判斷能看出來,要追求絕對高回報,那麼或許成長性是最關鍵的東西,單純看股息率不算聰明。

如3M、富國銀行、英美菸草等著名收息股,已經在8-10%左右股息很多年了,但股價不算好,主要是利潤增速不行。

先確定成長性,然後再比較股息率就對了,所以股息率越高,期待回報越高,這句話也是部分正確的。

這是從(1+綜合年化股息率)*(1+利潤cagr)-1公式得到的經驗。如果不確定成長性,只看股息率,那就會犯錯。

當然,在股息率高點買入也是有機會的,那就是類似於FICO、英偉達、LRCX一樣經驗,市場低估了業績穩定性,過於注重週期,而且跟上面一樣,前提不變,股息率越高,回報還是會越高的,目前大部分週期股在股息率高位還能持續突破上漲也是一樣。

三、美股高股息現狀

雖然美股當下漲最好的板塊,AI,沒幾個高股息的。但從目前的數據看來,美股的股息卻要高於A股。從美股找高股息並不困難。

回到前面的原則,只要成長相同,綜合年化股息率越高,回報就越高,對比目前A股受追捧的各類高股息公司,則發現美股的其實也挺便宜。   

從能源公司出發,殼牌的綜合股息率爲10%+,埃克森美孚爲7%+,雪佛龍爲9%+,倒也確實是要比中國的石油巨頭們有1-2個點的優勢。很多非美國本土的資源類公司股息更高,如淡水河谷爲15%,從某種意義上說,如果大家增速類似,那麼美股資源股現在確實比A股具備估值優勢,除非中國的資源公司有比其他國家公司更好的成長性。

或許因爲目前的利率差異,會認爲A股的估值高一點是合適的,但別忘了,高利率導致的低估值,實際上也意味着未來利率降低後帶來的估值提升。相反,低利率導致的高估值,也意味着估值難以有進一步提升的空間。

而美股的銀行板塊也是10%+股息不少,港股目前都沒這麼便宜,而A股就更不用說了,但論板塊漲幅,今年A股銀行也相當靠前。

關於美股的銀行股,基本上是有風險且業績無增長的10%股息,穩定成長的大行4-5%股息率左右。

而美股的其他公用事業股票,包括運營商、軍工企業,7-9%綜合分紅率很常見,這個也是比A股和港股便宜不少。而這些公司長期來看,表現也都還不錯,能勉強跟上指數。

最後還有美股的製造業公司,基本上是增長還可以的股息率在2-4%之間,增速不行的8-10%股息率很常見,許多工業機械類、醫療類公司都如此,比如諾華製藥、陶氏、約翰迪爾等公司。

這也可以說是美股的一大自覺,也是跟A股差距最大的部分,不少A股的製造業公司增長停滯,卻從不回調到合理的股息率定價範圍,另一方面,有關公司也不會選擇成長停滯加大分紅回購。製造業是中國市場佔比類型最大的公司,這才是A股和美股漲幅拉開的關鍵部分。

四、結語

從美股的經驗看來,找超額收益,前提確定成長性,但成長性和股息率不矛盾,成長性一樣的話,自然是股息率越高的公司漲幅空間越大。買入高股息個股投資策略,長期高漲幅概率不算大,很多牛股的大漲開端,股息率都不高。但也有一些反例,高股息的公司被錯判了週期性、成長性和穩定性。但一旦高股息公司已經完成錯判修復,那就不存在上述邏輯了。

編輯/Somer

譯文內容由第三人軟體翻譯。


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