核心觀點：
公司披露24Q1 業績公告，遊戲穩健、辦公維持高增，盈利能力提升。
收入同比+8.5%至21.37 億元，運營利潤率同比+4.8pct 至28.2%，歸母淨利大幅增至2.85 億元，主要是銷售費用率下降及金山雲減虧。
遊戲：《劍網3》穩健，《塵白禁區》超預期。24Q1 收入同比-0.8%至9.12 億元，《劍網3》整體穩健；《塵白禁區》Q1 DAU 和流水環比顯著增長，截至目前在iOS 免費/暢銷榜最高排到第2/4 位，助力公司打開二次元賽道。儲備遊戲：《劍網3 無界》開啓多輪測試，預計24 年6 月上線，《解限機》已獲得版號，在測試和持續優化中。
辦公：AI 商業化疊加會員體系升級，有望助力ARPU 及付費用戶數提升。24Q1 收入同比+16.5%至12.25 億元，MAU 同比+2.2%至6.02億。C 端訂閱收入同比+24.8%至7.34 億元；B 端訂閱收入同比+13.6%至2.42 億元（或有高基數影響）。WPS AI 3 月開啓商業化，AI 功能定價明顯高於非AI 會員，超級會員148 元/年，AI 會員248 元/年，大會員（含超級會員和AI 會員權益）348 元/年，目前在618 推廣期。4 月推出WPS 365，面向組織和企業，在Office 基礎上補足協作、AI 等功能，從工具產品升級爲辦公平台。
盈利預測與投資建議。預測《劍網3》穩健增長，《塵白禁區》《劍網3無界》帶來增量，上調24 年遊戲收入，預測遊戲業務24~25 年收入+10%左右；辦公AI 商業化有望推動ARPU 及付費用戶數提升；費用優化，下調24-25 年銷售費用率；金山雲減虧明顯，預計公司24-25年應占聯營公司虧損收窄。預測24~25 年公司收入爲100.69 億元、123.21 億元，歸母淨利潤爲10.57 億元、14.18 億元。給予24 年遊戲10 倍PE、辦公40 倍PE、雲1 倍PS，根據SOTP，對應合理價值38.73 港元/股。維持“買入”評級。
風險提示。老遊戲自然回落，新遊戲不達預期；辦公低於預期等。