興通股份船隊特徵：規模領先、船齡新且高端。1）公司是我國液體化學品航運龍頭，主要從事國際、國內散裝液體危險貨物的水上運輸業務，包括液體化學品、成品油、液化石油氣（LPG）的海上運輸。2023 公司實現營業收入12.4億，同比增58%；毛利4.1 億，同比增26%，毛利率33%；歸母淨利2.5 億，同比增22%，歸母淨利率20%。2）公司船隊運力持續增加，內貿散裝液體化學品船運力規模市佔率快速提升，佔市場總運力的比例由2018 年末的4.61%上升到2023 年的14.2%。截至2024 年4 月，公司運營船舶35 艘，運力規模達41 萬載重噸。運力結構看，分區域：內貿船28 艘（運力佔比75%，以載重噸計，下同），外貿船7 艘（運力佔比25%）；分船型：化學品船15 艘、油化船14 艘、成品油船3 艘、液化氣船3 艘，運力佔比分別爲53%、30%、14%、3%。3）公司船齡新且高端：公司船隊平均船齡爲8.55 年，其中內貿船、外貿船分別爲9.62 年和4.28 年；分船型來看，化學品船、液化氣船分別爲5.42 年、8.5 年，油化船、油船分別爲11.2 年、11.83 年。根據公司2023 年年報，當前國際化學品船老舊船舶比例較高，較新的綠色高端化學品船供給緊張，而公司外貿船船齡較新，尤其不鏽鋼化學品船擁有較強的市場競爭力。
重置成本視角看公司價值
1、船隊重置價值估算：我們主要參考對應船型的新船價格和5 年期二手船價（部分船型參考10/15 年期二手船價），綜合考慮噸位和船齡的因素，具體計算方法如下：1）計算新船單位載重噸價格A，5 年期二手船單位載重噸價格B，（A-B）/5 得到年化單位載重噸新老船價差X；2）參考興通載重噸C、船齡D，計算載重噸C*新船單載重噸價格A-船齡D*單載重噸新老船價差X，得到公司船舶重置價值。根據上述方法，計算得到公司船隊的重置價值約56.3億元，其中內貿、外貿船重置價值分別爲42.9 億元和13.4 億元，佔比分別爲76%和24%；分船型來看，化學品船、油化船、液化氣船、油船重置價值分別爲31.6 億元、19.1 億元、2.1 億元、3.6 億元，佔比爲56%、34%、4%、6%。
2、公司重置價值計算：在船隊重置價值的基礎上，扣減固定資產，加淨資產得到公司重置價值53.7 億元，公司當前市值（2024/5/22 日）爲44 億元，折價率爲21%。仍需要注意的是，考慮到國內沿海運輸化學品船新增規模需要經交通運輸部審批，具備牌照價值，公司船隊實際價值或仍有溢價的空間。公司近年來新增運力審批中均獲第一，船舶增速遠高於行業。
投資建議：1）盈利預測：我們維持公司2024-2026 年歸母淨利預測不變，分別爲3.1、3.8、4.5 億元，對應PE 分別爲14、12、10 倍。2）目標價：我們通過重置成本視角測算公司價值53.7 億元，考慮公司船舶資產的牌照價值，在此基礎上或仍應獲得溢價。同時，我們認爲化學品船公司商業模型清晰，作爲行業龍頭，公司有望通過不斷提升市場份額，實現超越行業的增長。考慮供給端的可控性與公司未來業績成長性（我們預計24-26 年歸母淨利複合增速21%），資產能夠帶來回報的提升。故我們以重置價值53.7 億作爲目標市值，對應股價19.18 元，預期較現價21%空間，維持“推薦”評級 。
風險提示：宏觀經濟波動風險、運力擴張不及預期。