報告摘要：
公司專注於保健品 CDMO，國內收入佔比約50%，境外出口業務主要集中在美洲和歐洲地區。公司在中國、歐洲和美國均有生產基地和營銷中心。1）中國市場：客戶基本盤穩定，馬鞍山產能基地建設完成。2）美洲市場：快速增長，對軟糖等創新劑型需求不斷增加，公司已收購美國最大的植物基軟膠囊製造商BF 的71%股權，不斷加深與北美頭部品牌客戶合作。3）歐洲市場：公司2016 年完成對歐洲軟膠囊營養保健食品CDMO 生產商Ayanda 併購，實現歐洲產能基地佈局，2020-2022 年受疫情影響，營收出現小幅下滑。2023 年歐洲收入同比增長34%。4）東南亞和澳新市場：2019-2022 年營收CAGR 達93.3%，增長勢頭強勁。
VDS 市場競爭格局分散，催生代工需求。2023 年我國營養健康食品規模達到3879 億元，其中膳食營養補充劑VDS 行業規模2253.41 億元，2017-
2023 年CAGR 爲6.85%，但滲透率與人均消費低於美、日等發達國家。
目前中美VDS 市場競爭格局分散，CR5 均低於30%，大量中小企業的代工需求旺盛，有利於公司充分發揮自身的研發和生產能力。目前國內保健品代工率僅爲6.4%，與成熟市場相比提升空間大。
公司多劑型均衡發展，聚焦B 端業務。2023 年公司軟膠囊/軟糖/功能飲品/片劑/粉劑營收佔比爲42.6%/20.7%/11.8%/10.1%/8.2%，產品結構均衡可以平抑單一產品毛利率波動的影響。此外，公司創新劑型的市場化準備充足，2022 年間推出新品超過500 個，國內新品轉化率超過30%，有望成爲公司新增長點。2016 年仙樂健康開始聚焦B 端客戶，銷售費用率從2015 年的13.9%下降至2023 年的7.75%。
新一輪股權激勵落地，增長勢能有望延續。2023 年11 月，公司向管理/核心技術/業務人員和多名海外團隊管理人員授予限制性股票，約佔總股本的0.86%，2024-2026 年營收考覈目標爲43.1/49.3/55.7 億元，有利於提高團隊積極性，持續開拓國內外市場。
投資建議：預計2024-2026 年公司營收爲43.16/49.75/56.40 億元，歸母淨利潤爲4.02/4.98/5.91 億元，EPS 爲2.21/2.74/3.26 元，對應2024-2026年PE 爲18X/15X/12X，首次覆蓋，給予公司“增持”評級。
風險提示：核心產品銷售不及預期，海外市場開拓不及預期，匯率波動。