公司近況
近期，我們拜訪調研了恒爍股份，對公司進行了更新：1）NOR Flash產品成功導入電子煙下游，銷量快速增長；2）AI存算推理穩步推進，積極佈局新業務。
評論
公司管理層判斷NOR Flash仍是未來幾年恒爍股份的基本盤。1Q24 公司營收中NOR Flash佔比85%，其中過半爲32~128Mb中容量產品（約65%），應用於物聯網通信、智能家居、可穿戴設備等消費電子下游。2024 年Q1 公司NORFlash順利導入電子煙產品，當前海外電子煙市場景氣度較高，我們預計這塊下游將成爲公司今年重要增量來源。小容量方面：公司積極研發NORD架構產品，根據聚辰股份公司公告，NORD工藝兼顧ETOX工藝高可靠性、寬溫度適應優勢與SONOS工藝小尺寸、低成本優勢，我們認爲通過拓展NORD工藝產品，恒爍股份有望提升在小容量NOR Flash市場的份額。中大容量方面：公司256Mb NOR Flash產品已於2023 年Q3 順利出貨，512Mb的產品目前正在按計劃研發中。
根據2024 年4 月公司發佈的股權激勵計劃，管理層設定了2024、2025、2026年營收目標值爲4.59、5.81、8.56 億元，觸發值爲3.67、4.28、5.66 億元。管理層認爲爲達到設定的營收目標值、觸發值，公司除發力NOR Flash產品外也需要拓展MCU以及包括AI存算推理在內的新業務。MCU：公司2023 年成功設計了一款低功耗M3 核心通用MCU產品，結合中微半導、華虹公司等MCU產業鏈公司，我們判斷當前MCU產業已有企穩態勢，部分料號或已進入補庫存階段，預計恒爍股份MCU業務企穩反轉。存算一體：公司第二款NOR Flash存算一體芯片已經完成流片，目前處於調試階段，2023 年H2 公司啓動SRAM存算一體芯片研發，我們認爲若進展順利2025 年前後存算一體芯片有望開始產生收入。TinyML：公司於2023 年推出AI模組及AI軟件業務，我們看到2023 年Q2公司AI視覺模塊實現銷售，Q4 AI語音模組實現銷售，全年收入180 萬元，我們預計有望保持高速增長。
盈利預測與估值
考慮到NOR Flash下游需求修復好於我們預期以及後續的漲價可能性，我們上調2024 年公司營收15%至4.66 億元，但考慮到公司去年高研發費用基數，我們維持公司2024 年淨利潤0.09 億元基本不變；維持公司2025 年營收預測6.06 億元，淨利潤預測0.75 億元基本不變。當前公司交易在2025年45.1x P/E。我們採用SOTP法對公司估值，維持目標價51.59 元不變，較當前有25%上行空間，維持跑贏行業評級不變。
風險
消費電子下游需求/補庫存動能減弱、NOR Flash/MCU市場競爭加劇、NORFlash/MCU新品研發及導入不及預期、新業務拓張不及預期。