投資要點
當前市場對同仁堂有一些擔憂的問題，我們結合公司的歷史公告與5 月17 日披露的《同仁堂投資者關係活動記錄表》，對核心問題進行解答。
一、公司過去僅心腦血管類產品增速較好，是否具備做大其他類產品的能力？
五大OTC 重點品種+御藥傳奇系列有望帶來新的業務增量。根據公司5 月17 日披露的《同仁堂投資者關係活動記錄表》，公司持續聚焦、深化落實大品種戰略，在推廣安宮牛黃丸、同仁牛黃清心丸等核心大品種的基礎上，將品種群進一步梳理並細化分類，篩選出了50 多個潛力大品種，並根據市場實際情況，對品種進行動態調整。對於大品種，公司重點採取以下幾項營銷措施提高產品銷售：
（1）增加宣傳推廣力度：例如設計五子衍宗系列、烏雞白鳳系列“對藥”產品卡通IP 形象，在地鐵和媒體加大投放力度；從2019 年開始，啓動五大OTC 重點品種的五年廣告投放計劃，包括五子衍宗丸、同仁烏雞白鳳丸、坤寶丸、國公酒、鎖陽固精丸；（2）制定了差異化推廣策略，推出精品品規—御藥傳奇系列：
2023 年底到2024 年初，股份公司已經推出御藥傳奇系列，後續將視市場反響，考慮推出更多的御藥傳奇系列；（3）持續推動營銷改革：整合各方資源形成合力，增強市場競爭力。公司希望通過穩步推進大品種戰略、精品戰略和高質量發展三大戰略，滿足不同消費者的用藥需求，提供健康生活新選擇。
大品種戰略成效漸顯，五子衍宗系列快速增長。公司加大對其宣傳推廣力度，拓寬電商銷售渠道，開展 O2O 購藥場景及垂類醫藥平台推廣合作，通過虎撲、世界盃、亞運會等賽事熱點精準投放目標消費群體；五子衍宗系列2023 年銷售額已超過六味地黃系列和金匱腎氣系列，躍居公司第三大單品、補益類第一大單品。
二、公司2023 年心腦血管、補益類產品的毛利率均有所下降，毛利率是否會持續承壓？
公司2023 年部分品類毛利率有所下降，主要是原料價格上漲帶來的成本端壓力加大。中國成都中藥材價格指數自2021 年8 月以來持續上漲，2023 年8 月至今穩定在250-260，兩年間漲幅超40%，其中天然牛黃的價格漲幅較大，從23 年初的57 萬元/千克上漲到23 年底的140 萬元/千克（數據來源：中藥材天地網，安國藥市）。根據公司5 月17 日披露的《同仁堂投資者關係活動記錄表》，作爲傳統中成藥生產製造的老字號企業，公司擁有經驗豐富的專業採購隊伍，正通過以下措施降低經營風險：（1）加強貴細原料或者緊俏原料的採購規劃，做好戰略儲備；（2）持續推進與源頭供應商或企業進行合作，落實“真種、真管”策略；（3）全面建立溯源體系，確保原料品質。同時，有關部門及行業協會正在加強監管，加強行業規範標準。
考慮到中國成都中藥材價格指數自2023 年8 月以來基本穩定，且2023 年11 月至今天然牛黃的價格穩定在140 萬元/千克（數據來源：中藥材天地網，安國藥市），我們預計隨着大品種戰略、精品戰略、高質量發展戰略的落地實施，公司毛利率有望企穩回升。
三、公司2018 年以來期間費用率始終在30%上下，降本增效空間何在？
根據公司5 月17 日披露的《同仁堂投資者關係活動記錄表》，北京市國資委對公司的考覈是以同仁堂集團爲整體進行的，有提高ROE 考覈的要求。公司持續深化改革，推動降本增效：（1）工業端，側重對產品供應率、生產線利用率、產品質量等和生產相關的重點指標考覈；（2）銷售端，側重對銷售規模、產品推廣、應收賬款等方面考覈；（3）針對下屬子公司，根據不同子公司的經營業態，針對 性制定考覈指標。整體來看，通過以經營考覈爲抓手，公司的工作質量有望穩步提高。
公司董事長邸淑兵先生於2024 年1 月22 日被選舉爲同仁堂科技子公司董事長，兩家公司建立了良性協同機制，將進一步探索優化全方位協同，例如，在原料採購、科研、生產、銷售方面，加強信息和資源共享，如雙方產品在零售終端專櫃同步陳列，對外可以形成合力，增強競爭優勢並提高經營效率。23Q1 以來，公司期間費用率持續改善。
四、國企對高管的激勵是否有限？
根據公司5 月17 日披露的《同仁堂投資者關係活動記錄表》，公司對於高管的績效薪酬考覈，會結合生產經營各類不同指標進行綜合考覈，在參考收入、利潤這些核心指標的基礎上，也會考慮超額完成情況以及專項考覈結果等，結合這些因素形成一個綜合考覈體系，經綜合評判後確定高管的績效薪酬。
盈利預測與估值
我們預計2024-2026 年歸母淨利潤19.05/22.08/25.41 億元，同比增長14.17%/15.90%/15.06%，EPS 爲1.39/1.61/1.85 元，對應PE32.43x/27.98x/24.32x。公司爲國資老字號中藥龍頭，具備“強品種品牌力+受政策不利影響小+有潛在國企改革勢能”的特點，維持“買入”評級。
風險提示
政策調整風險，原材料漲價風險，國企改革進程不及預期