本報告導讀：
24Q1 業績符合預期，國際業務投入加大對核心OTA 利潤率有影響，繼續受益國內及低線出遊景氣度提升。
摘要：
維持“增持”評級。維持公司24/25/26 年經調整歸母淨利潤27.15/32.91/40.26 億元人民幣（下同），給予2024 年行業平均20xPE估值，上調目標市值至543 億元人民幣，對應591 億港元，上調目標價至25.97 元港幣，增持。
業績簡述：公司24Q1 收入38.66 億/+49.50%，經調整EBITDA8.20 億/+12%，經調整歸母淨利5.58 億/+10.90%。其中，核心OTA 業務收入32.03 億/+23.8%，經營利潤7.24 億/+6.6%。
收入業績均符合預期，國際業務加大投入。①核心OTA 業務對國際業務（出境機票和酒店）的投入，在換來收入高增的同時，對利潤率也有一定影響。因此在新業務的投入期，收入增速快於業績增速。②同程預期24Q2 收入整體+47-52%，其中核心OTA 增速+20-25%。表明下沉市場用戶旅遊出行習慣養成的過程中，滲透率提升和ARPU 值提高，繼續驅動平台收入增速跑贏大盤。③受旅行社業務並表影響，毛利率有所下降65%/-10pct，而研發費用率-3.3pct、銷售費用率-2.0%，管理費用率-0.6pct 受旅行社並表擾動，可比性降低。
受益國內及低線出遊景氣邏輯不變。①拉新後通過運營，提升ARPU和復購是同程目前的主要矛盾，更考驗公司運營和用戶轉化能力，公司ARPU 值的持續提升表明上述進程正在穩步推進。②出境業務渠道端格局改善，主要參與者僅爲攜程和飛豬（飛豬收縮），且出境需求快速復甦階段，因此，此時探索出境機票+酒店業務邏輯合理。③但不同於攜程出境心智認知成熟無需投入即受益，同程仍需要投入補貼建立心智，也確實帶動了收入高增速。④同程現階段作爲低線城市和國內旅遊出行消費的邏輯依然成立，是目前旅遊政策、服務消費高景氣的直接受益者。
風險提示：宏觀經濟波動對國內旅遊及商旅需求構成衝擊；新的互聯網平台龍頭進入競爭加劇；存量用戶運營轉化進度不及預期。