技術服務業務提供穩定現金流，整體盈利前景有賴管理優化及產品力升級
基於老車型銷量低於預期，將2024-2026 年收入預測由485/805/959 億元下調至474/787/933 億元，對應同比增速分別爲55%/66%/19%；基於大衆合作相關技術服務業務利潤貢獻超預期，我們將2024-2026 年Non-GAAP 淨利潤預測由-87/-33/6 億元上調至-66/-21/11 億元，對應調整後EPS 爲-3.4/-1.1/0.5 元。當前股價34.65 港幣對應2024-2026 年1.3/0.8/0.7 倍PS、2026 年59.6 倍PE。技術服務業務提供穩定現金流，整體盈利前景有賴管理優化及產品力升級，公司將重點拓展加強渠道營銷能力，MONA 繼續下沉、主品牌新車有望大幅降本以凸顯性價比、配合2024 年底ADAS 更大範圍滲透以驅動經營前景明朗化，維持“增持”評級。
2024Q1 整體毛利率超預期提升，主要源自大衆合作相關服務收入金額超預期
2024Q1 收入爲65.5 億元符合我們原先預期，對應ASP 由2023Q4 的20.3 萬元提升至2024Q1 的25.4 萬元，主要源自30 萬元以上新車型X9 交付，2024Q1 X9佔整體銷量的36%；整體毛利率由2023Q4 的6.2%提升至2024Q1 的12.9%顯著超出我們預期，主要由於大衆集團技術服務收入金額及確認時點超出我們預期，而汽車毛利率環比提升1.4pct 至5.5%，主要源自成本降低及車型產品組合改善，對應Non-GAAP 淨虧損由2023Q4 的18 億元收窄至2024Q1 的14 億元。
2024 年技術服務收入有望逐季增加，MONA 及主品牌新車有望驅動銷量回升
公司與大衆集團合作模式有望爲集團提供穩定現金流支撐，預計2024H2 合作的電子電氣架構平台亦將開始貢獻收入，公司指引服務性收入有望於年內逐季提高，後續與其他車企開展類似合作。公司整體盈利前景有賴於自身管理優化、以及產品力突破。公司指引2024Q2 交付目標爲2.9-3.2 萬輛，4 月已交付約9400輛，對應5-6 月交付目標爲1.96-2.26 萬輛，我們預計公司應能完成Q2 交付目標，公司月度銷量曲線平穩爬升。展望2024 全年，公司全新品牌Mona 預計6 月正式亮相，重點聚焦10-15 萬元價格帶、Mona 品牌第一款車型預計於2024Q3 上市並交付，預計造型亮眼、小鵬高階智能化功能或能下沉至15 萬元價格帶；2024H2 小鵬主品牌預計發佈並交付全新轎車，並有望推出2024 年改款車型。
風險提示：產品推出不如預期、產能及供應鏈風險、行業競爭加劇。