事件：敏華控股發佈FY2024 年度報告。公司FY2024 年實現營收184.11 億港元，同比增長6.11%；歸母淨利潤23.02 億港元，同比增長20.23%。公司FY2024H2 實現營收94.74 億港元，同比增長17.5%；歸母淨利潤11.66 億港元，同比增長41.75%。
海外市場快速修復，H2 線下市場持續回暖
分地區看，FY2024 全年中國市場、北美市場、歐洲及其他海外市場分別實現收入119.87、42.84、11.95 億港元，分別同比增長8.1%、2.3%、2.9%，分別佔比65.0%、23.3%、6.5%。其中，FY2024H2中國市場、北美市場、歐洲及其他海外市場分別實現收入61.88、22.47、6.63 億港元，同比增長5.10%、38.3%、35.1%，分別佔比70.03%、23.76%、6.20%。歐、美市場伴隨通脹壓力緩解、庫存水位下降，地產銷售情況改善，軟體需求陸續回暖，在低基數下公司取得靚麗增速，FY25H1 景氣度延續，疊加低基數影響，持續增長可期。公司持續拓展市場渠道，兼具產能、品質及成本優勢，逐步完善產品線佈局，以多樣化的產品風格滿足新拓展客戶要求，有望進一步擴大市場份額。
中國市場方面，截至24 年3 月31 日，公司積極佈局線下渠道，較FY2023 末的專賣店數量淨增加765 家至7236 家（不含格調、蘇寧）。FY2024 線下、電商渠道全年營收分別爲81.5、26.2 億港元，同比增長10.5%、6.3%；FY2024H2 線下、電商營收分別同比增長15.3%、-5.9%。由於傳統電商平台流量有所放緩，H2 公司電商營收增速放緩。
國內沙發銷量快速增長，功能沙發滲透率有望加速提升分品類看，公司FY2024 全年沙發及配套品、牀具及配套產品、其他產品、Home 集團業務分別實現收入126.59、29.88、18.20、6.74億港元，同比增長2.9%、9.6%、28.4%、10.0%。其中公司FY2024H2沙發及配套品、牀具及配套產品、其他產品、Home 集團業務分別實現收入64.82、14.96、9.13、3.76 億港元，同比增長15.94%、11.92%、6.68%、6.71%。剔除Home 集團業務後，FY2024 全年公司沙發產品總銷量約190.2 萬套、同比增長26.6%，其中在中國銷售沙發套數由FY2023 的89.1 萬套增長至112.0 萬套，同比增長約25.7%，出口銷售的沙發套數同比增長28.0%。
原材料成本下降，毛利率逐季回升
盈利能力方面，FY2024 全年公司總體毛利率爲39.4%，同比增長1.0pct，其中FY24H2 公司毛利率爲39.6%,同比增長1.4pct。毛利率持續回升主要系原材料成本回落以及公司內部管理提質增效。FY2024 公司主要原材料中真皮/鋼材/木夾板/印花布/化學品/ 包裝材料平均單價同比分別-10.1%/-8.1%/-24.6%/-6.0%/-2.8%/-8.9%。
期間費用方面，FY24 銷售費用率同比下降1.1pct 至18.0%，下降主要原因系海運費降低所致。管理費用率同比下降0.8pct 至5.2%，
綜合影響下，FY2024 公司淨利率同比提升2.3pct 至12.0%。
投資建議：敏華控股作爲功能沙發行業翹楚及軟體家居龍頭，基本面紮實，高分紅持續回饋股東，且公司精細化管理能力穩步提升、內外銷逐步恢復，我們持續看好公司的長期投資價值潛力。
我們預計公司 FY2025-2027 主營業務收入爲208.77、230.31、254.97 億港元，同比增長11.07%、10.32%、10.71%；歸母淨利潤爲27.48、32.48、37.74 億港元，同比增長19.37%、18.18%、16.18%，對應 PE 爲10.0x、8.5x、7.3x，給予FY25 12.8xPE，目標價9.10 港元，維持買入-A 的投資評級。
風險提示：疫情波動影響超出預期風險；內銷開拓不及預期風險；原材料價格、匯率大幅波動風險。