維持“增持”評級。考慮低利潤率業務恢復的結構性影響，上調公司24/25/26 年經調整歸母淨利潤至142.99/170.75/195.80（+14.16/+16.92/+19.40）億元人民幣，給予24 年23xPE 估值，上調目標市值至3,289 億人民幣，對應目標價528 元港幣。
業績簡述：24Q1 營收119.2 億元/+29.42%，歸母淨利43.12 億元/+27.76%，經調整歸母淨利40.55 億元/+96.37%；經調整EBITDA39.74億元/+40.92%，經調整EBITDA margin33.3%/+2.7pct。
受益格局改善，業績超預期。①24Q1 收入增速略超指引（+29.42%VS預期24-29%），但業績超預期較爲明顯（經調整EBITDA 39.74 億VS預期32-34 億）；②跟團遊業務（+129%VS 預期117-122%），主要爲出境遊需求驅動（國際航班恢復至70%，攜程高於行業20-30pct，春節已經恢復至100%）。2）海外Trip 高速增長；3）住宿和交通符合預期。③業績超預期，主要原因：1）毛利率好於預期（81.1%vs 預期80%），市場此前擔低毛利業務增長的結構性影響。2）銷售費用率再次超預期（19.4%vs 預期22%），一方面證明國內旅遊需求韌性較強，對營銷投入依賴低；另一方面也表明海外市場拓展較爲順利，營銷預算可控。
出行國民品牌心智優勢，出境和海外高歌猛進。①市場此前對高基數下國內遊增速和出境遊恢復進度較爲擔憂，本季收入端一方面驗證了對高線城市居民而言，旅遊消費作爲結構性增量，仍然具備較爲強勁的韌性。攜程的消費者心智和產品供應優勢明顯；②利潤端的超預期主要來自營銷投放，除了需求韌性，格局改善是更主要原因。OTA 行業成熟，多輪整合和出清後，格局的持續改善後，龍頭利潤率和回報率處於持續提升週期。③出境增速快於旅行社，線上化率、自由行、以及高線城市出境旅遊結構性增長原因皆有。海外Trip.com 在營銷費用剋制的情況下，24Q1 收入增速80%，收入佔比10%。
風險提示：經濟波動影響商旅需求，出境目的地風險，競爭加劇風險。