维持“增持”评级。考虑低利润率业务恢复的结构性影响，上调公司24/25/26 年经调整归母净利润至142.99/170.75/195.80（+14.16/+16.92/+19.40）亿元人民币，给予24 年23xPE 估值，上调目标市值至3,289 亿人民币，对应目标价528 元港币。

业绩简述：24Q1 营收119.2 亿元/+29.42%，归母净利43.12 亿元/+27.76%，经调整归母净利40.55 亿元/+96.37%；经调整EBITDA39.74亿元/+40.92%，经调整EBITDA margin33.3%/+2.7pct。

受益格局改善，业绩超预期。①24Q1 收入增速略超指引（+29.42%VS预期24-29%），但业绩超预期较为明显（经调整EBITDA 39.74 亿VS预期32-34 亿）；②跟团游业务（+129%VS 预期117-122%），主要为出境游需求驱动（国际航班恢复至70%，携程高于行业20-30pct，春节已经恢复至100%）。2）海外Trip 高速增长；3）住宿和交通符合预期。③业绩超预期，主要原因：1）毛利率好于预期（81.1%vs 预期80%），市场此前担低毛利业务增长的结构性影响。2）销售费用率再次超预期（19.4%vs 预期22%），一方面证明国内旅游需求韧性较强，对营销投入依赖低；另一方面也表明海外市场拓展较为顺利，营销预算可控。

出行国民品牌心智优势，出境和海外高歌猛进。①市场此前对高基数下国内游增速和出境游恢复进度较为担忧，本季收入端一方面验证了对高线城市居民而言，旅游消费作为结构性增量，仍然具备较为强劲的韧性。携程的消费者心智和产品供应优势明显；②利润端的超预期主要来自营销投放，除了需求韧性，格局改善是更主要原因。OTA 行业成熟，多轮整合和出清后，格局的持续改善后，龙头利润率和回报率处于持续提升周期。③出境增速快于旅行社，线上化率、自由行、以及高线城市出境旅游结构性增长原因皆有。海外Trip.com 在营销费用克制的情况下，24Q1 收入增速80%，收入占比10%。

风险提示：经济波动影响商旅需求，出境目的地风险，竞争加剧风险。