公司公告FY2024 年報，業績略超預期：實現收入184.11 億港元，同比+6.1%（人民幣口徑同比+10.8%）；歸母淨利潤23.02 億港元，同比+20.2%（人民幣口徑同比+25.5%）。其中FY24H2 收入94.74 億港元，同比+17.5%；歸母淨利潤11.66 億港元，同比+41.8%。分紅與回購：以2024 年5 月21 日爲基準，FY2024 每股派息30 港仙，分紅率達50.7%；回購2.29 億港元，回購及派息比例達60.7%。
內銷：FY24H1 向上修復，功能沙發滲透率保持提升，FY24 銷量增長亮眼，渠道拓展順暢。FY2024公司內銷實現收入119.87 億港元，同比+8.1%（不含鐵架爲107.69 億港元，同比+4.8%），其中FY24H2實現收入59.82 億港元，同比+11.2%。分品類看， FY2024 沙發實現收入77.82 億港元，同比+3.1%，銷量112.0 萬套，同比+25.7%，其中FY24H2 實現收入38.90 億港元，同比+4.8%，銷量58.5 萬套，同比+24.0%。根據公司公告，2023 年中國功能沙發滲透率提升至9.7%，同比大幅提升2.5pct。預計滲透率仍將穩步提升，行業規模保持較快增速，公司性價比產品推出，加快空白市場覆蓋，銷售增長亮眼。FY2024 牀墊實現收入29.88 億港元，同比+9.6%，其中FY24H2 實現收入14.97 億港元，同比+11.9%。分渠道看，FY2024 線下實現收入81.49 億港元，同比+5.8%，FY24H2 實現收入40.51 億港元，同比+11.6%。截至2024 年3 月31 日，門店7236 家，FY2024 淨增765 家門店，維持多系列開店策略，持續加大空白和下沉市場覆蓋。FY2024 線上實現收入26.21 億港元，同比+1.8%，其中FY24H2 實現收入13.35 億港元，同比-5.9%，FY24 線上團隊調整，後期將繼續加大新平台擴張，增速有望逐步修復。展望FY2024，完善產品佈局，延續渠道加密，穩同店增長：1）鞏固核心品類，多品類發展：功能沙發圍繞專利、新材料更新迭代，加大牀墊、定製等多品類發展。2）渠道下沉：新開店逐步向低線城市滲透，加強空白市場覆蓋；3）強化營銷提升品牌形象：通過與中央衛視、高鐵合作、發佈全民升艙白皮書等方式持續鞏固品牌形象，深耕以舊換新需求對沖地產下行影響。
外銷：伴隨庫存去化和基數回落，FY24H2 外銷明顯修復，新品開發、擴大銷售團隊，外銷階段性收入支撐強化。FY2024 北美實現收入42.84 億港元（含鐵架），同比+2.3%；歐洲及其他地區實現收入11.95億港元，同比+2.9%；Home Group 實現收入6.74 億港元，同比+10.0%。其中FY24H2 北美實現收入22.47 億港元（含鐵架），同比+38.3%；歐洲及其他地區實現收入6.63 億港元，同比+35.1%；HomeGroup 實現收入3.76 億港元，同比+12.9%。2023 年去庫週期基本結束，疊加同期低基數，FY24H2外銷明顯修復。同時，公司自身優化調整，加大外銷產品價格帶下沉和新品開發，鞏固客戶關係，進一步提升海外市場份額；擴大海外市場銷售團隊，提高對中小客戶和歐洲等新區域的覆蓋，拓展新增長點。
利潤端：受益於原材料成本下降、收入規模提升，以及內部提質增效，利潤率持續改善。FY2024 內銷毛利率40.4%，同比提升0.1pct，其中FY24H2 內銷毛利率39.6%，同比下降1.1pct。全年整體毛利率提升主要系① 原材料成本回落， 其中鋼材/ 真皮/ 化學品/ 木製品均價分別同比-8.1%/-10.1%/-2.8%/-24.6%；②加強經銷商激勵及讓利消費者。FY2024 外銷北美、歐洲及其他地區毛利率分別爲37.1%、30.3%，同比+0.7pct、+6.7pct。其中FY24H2 外銷北美、歐洲及其他地區毛利率分別爲38.2%、32.6%，同比+10.3pct、+5.9pct。外銷北美地區2023 年1 月開始基本不再收取海運附加費，疊加FOB/Landed 計價結構的變化（運費上漲時期部分貿易條款修改爲離岸價），導致毛利率提升幅度不明顯，根據公司，剔除海運附加費後FY2024 北美市場毛利率實際+8.4%。外銷毛利率提升主要受益於原材料成本下降和收入規模提升、規模效應釋放。FY2024 銷售/管理/財務費用率分別爲18.0%/5.2%/1.1%，同比-1.1pct/-0.8pct/+0.1pct。FY2024 受益於提質增效成效明顯、原材料和運費成本回落等因素影響，公司淨利率同比+1.5pct 至12.5%，其中FY24H2 淨利率同比+2.1pct 至12.3%，利潤率明顯改善。
內銷以功能沙發爲核心，持續強化產品力和品牌力，牀墊、定製等新品類漸次發力，依託供應鏈優勢，持續渠道拓展，加大下沉市場和空白區域覆蓋，積極擁抱線上直播、家裝等新渠道；外銷業務運營成熟，組織架構優化，產品開發、客戶服務細化，加速新客戶、新產品、新區域拓展，強化階段性成長支撐。
考慮到地產政策逐步寬鬆，有望實現穩健增長，我們小幅上調公司FY2025 歸母淨利潤爲26.00 億港元（前值爲25.69 億港元），維持FY2026 年歸母淨利潤預測28.68 億港元，新增FY2027 年歸母淨利潤預測爲30.75 億港元，FY2025-2027 歸母淨利潤同比13%/10%/7%，對應目前PE 爲10X/9X/9X。公司分紅回購政策穩定，高股息具備較強安全邊際，疊加地產政策持續催化，維持“買入“評級。
風險提示：國內消費力疲軟，海外宏觀經濟環境波動。