公司公告2023 年年報及2024 年一季報，24Q1 業績超預期。2023 年實現收入138.43億元，同比-1.6%；歸母淨利潤7.75 億元，同比+37.1%；扣非歸母淨利潤7.46 元，同比+62.3%。2023Q4 單季收入31.36 億元，同比-2.1%；歸母淨利潤0.68 億元，同比+214.0%，扣非歸母淨利潤0.65 億元，同比+215.1%。2023 年收入、利潤基本符合預期。2024Q1 單季收入35.51 億元，同比+6.0%；歸母淨利潤2.79 億元，同比+32.7%，扣非歸母淨利潤2.65 億元，同比+28.4%。24Q1 收入符合預期，利潤超預期。
原材料價格下行，利潤彈性持續釋放，帶動毛利率上行。2023 年公司綜合毛利率15.2%，同比+3.4pct，24Q1 公司毛利率18.3%，同比+3.4pct。2023 年以來毛利率提升主要系紅牛銷量增加、原材料成本下降。2023 年馬口鐵（鍍錫板卷）價格同比-10.6%，LME鋁價價格同比-15.8%；24Q1 馬口鐵（鍍錫板卷）價格同比-4.0%， LME 鋁價價格同比-7.9%。
新業務投入增加，期間費用率上行。2023 年公司期間費用率8.0%，同比+0.4pct，銷售、管理、研發、財務費用率分別爲1.7%/4.1%/0.3%/1.9%，同比+0.3/+0.2/+0.0/-0.1pct。
24Q1 公司期間費用率7.7%，同比+0.5pct，銷售、管理、研發、財務費用率分別爲1.4%/4.3%/0.4%/1.6%，同比+0.4/+0.6/+0.1/-0.6pct，實現歸母淨利率7.9%，同比+1.6pct。銷售及管理費用率的提升主要系自有品牌拓展及新能源電池殼業務發展，投放營銷、組建團隊支出提高。2023 年公司實現歸母淨利率5.6%，同比+1.6pct。
短期發行可轉債投建兩片罐產能，長期兩片罐盈利改善邏輯兌現中。公司持續推進產能建設，擬通過向不特定對象發行可轉債募資9.4 億元（扣除財務性投資因素），建設棗莊16 億隻易拉罐配套項目（一期9 億隻）和佛山遷建水都項目，完善華南地區產能佈局。
我們預期中長期角度，公司兩片罐業務盈利能力將持續改善，主要系：1）競爭格局改善，行業持續併購整合，新進入者門檻較高，頭部企業的集中度和產業鏈話語權持續提升。
2021、2022 年鋁材價格高位運行，兩片罐行業頭部企業通過高頻提價或採取滾動報價機制，相對及時地傳導成本壓力，驗證行業格局優化。2）啤酒罐化率提升，啤酒廠商頻頻推出毛利率更高的差異化罐型，兩片罐成下游消費結構升級的重要載體，罐廠享受銷量及單罐盈利雙增。3）產線佈局日趨合理，公司通過佈局調整、設備搬遷等方式，在不增加設備採購的情況下，充分挖掘有效產能。4）公司採用共生式及貼近式生產佈局，與核心客戶持續深化合作，進一步降低運輸物流成本。
金屬包裝技術應用於新能源精密電池結構件，開拓第二成長曲線。公司與北京衛藍新能源合作設立藍鵬瑞馳，自籌資金在山東棗莊市投資建設新能源精密電池結構件項目，配套兩條自動化生產線，產品主要爲方形電池結構件和圓柱形電池結構件兩大類，主要用於儲能電池、新能源汽車動力電池。公司將金屬包裝的技術應用於精密電池結構件中，並依託於長期技術積澱在關鍵工序引入新工藝進行技術創新，有效提升電池殼生產效率、降低人工使用率、保證產品高精密度與質量的穩定性。向電池結構件領域跨界，公司具備核心競爭力：①工藝相似性，方形三片食品罐與方形電池殼生產技術具備相似性，公司在殼體材料減薄、防腐蝕及強度控制等指標實現上有長期經驗積累；②規模化能力，通過原材料採購及生產規模化能力，有效控制成本；③研發創新傳統，電池行業非標程度高，公司創新基因強，有能力根據客戶要求進行定製化生產，在細微工藝處理（如邊角、接縫等）上能力突出，構築競爭壁壘。憑藉生產及研發上的核心競爭力，公司有望持續拓展新能源電池結構件項目，形成第二成長曲線。
產業鏈延伸，加速自有品牌佈局。公司圍繞“包裝+”的戰略方向，基於大消費、大健康的理念，持續推出了自有品牌的飲料和預製菜產品，如“元養物語”系列飲料和“犀旺”運動營養飲料，在線上線下同步開展推廣銷售。公司大力推進覆膜鐵和覆膜鋁技術在預製菜產品中的應用，更加環保、安全和健康。通過推廣自主產品展現技術能力，持續探索規模化路徑。
公司持續自主研發，升級成爲綜合包裝解決方案提供商；向下遊產業鏈延伸、跨界新能源精密電池結構件，“包裝+”戰略尋求第二增長曲線。短期看，原材料成本下行帶來利潤彈性，長期看，關注兩片罐格局改善帶來的提價落地、行業利潤率修復和產業鏈議價能力提升。考慮到下游金屬包裝需求恢復仍需時間， 下調2024-2025 年公司歸母淨利潤預測爲8.85/10.03 億元（原盈利預測爲10.24/12.12億元），新增2026 年歸母淨利潤預測11.12 億元，2024-2026 年歸母淨利潤同比+14.2%/+13.4%/+10.9%，對應PE 爲14X/12X/11X。考慮到：1）過往五年公司平均PE TTM 爲24X；2）行業格局改善後利潤水平有較大改善空間，維持買入評級。
風險提示：大客戶商標權紛爭尚未落地、原材料價格波動。