過去兩年的 銀行 股中，招行的邏輯變化最大。 财富管理 、零售業務這些曾經優等生的標籤反倒成了招行的拖累。
萬物大跌使居民理財意願受挫，招行財務管理業務連續兩年下跌。同時，經濟下行後，對公業務有爲經濟託底的屬性，增長遠好於零售貸款。兩者疊加下，招行成長性不在，營收增速跑輸比它體量更大的中行、農行。優勢變劣勢後，招行股價大跌，從2021年6月到2023年底， 招商銀行 股價跌了45%，同期銀行ETF不過跌了6%。
不過今年，招行卻一改頹勢，年內漲超30%，跑贏了銀行板塊10個百分點。是招行開始反轉了嗎？本文持有以下觀點：
1、估值修復對招行上漲起到了作用。去年中特估邏輯下，中農工建上漲17%-33%。同期招商銀行下跌21%。到了今年，高股息、低估值的價值股投資盛行，而一直俯衝的招行，PB處於近十年低位，再加上行業第一的分紅率，招行再次跑贏行業。
2、财富管理出現回暖跡象。4月存款開始流向理財。4月全國存款減少近4萬億元，存續理財規模增長超2萬億。招行4月新增託管基金銷售份額超過300億，而去年同期不足100億。财富管理回暖不僅利於業績，也有望扭轉招行活期存款定期化趨勢，改善其資金成本。
3、零售業務仍處在“逆風期”。經濟調整後，對公業務要強化放貸來保證基建、製造業等項目落地。而居民收入預期受到影響，零售貸款需求下滑。因此銀行業對公業務增長持續好於零售業務，招行成長性逐漸跑輸國有大行。
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時隔兩年，重新跑贏行業
2022年之前，市場流傳着這樣的投資信條：買銀行就買招行，穩健躺賺不用管。招行也確實爭氣，2014年-2021年6月，招行一度實現了6年6倍的漲幅。
但2021年6月份後，招行的情況開始急轉直下。雖然在這段時間，地產暴雷拉高壞賬、讓利實體降低息差等幾大不利因素的影響下，銀行股的日子都不好過。但招行的表現要遠遠差於行業。從2021年6月到2023年底，招商銀行股價跌了45%，同期銀行ETF不過跌了6%。
從“寵兒”到“棄兒”，是因爲招行的優勢變成了劣勢。曾經招商實現6年6倍，靠的是兩大殺手鐧，零售轉型以及財務管理共同挖掘出了新業務增量，使招行成爲了最具成長性的銀行。但在剛剛過去的2023年，招行營收同比下降1.6%，不僅遠遠落後基數小的城商行，甚至增速不及比它體量大的中行、郵儲、農行。
成長性跑輸比它體量更大的銀行，正是因爲兩大殺手鐧失靈：資產萬物大跌，居民理財意願受挫，招行財務管理營收下滑明顯。而住房貸款以及宏觀下行也使零售貸款跑輸對公貸款。
當過去的優勢業務不適應現階段的市場後，招行也就跑輸了行業大盤。不過在各種不利因素下，招行今年卻一改頹勢，年內漲超30%，跑贏了銀行板塊10個百分點。
招行時隔兩年在跑贏行業，有估值修復的原因。去年中特估邏輯下，銀行龍頭都出現了一輪上漲，中農工建漲幅在17%-33%之間，而同期招商銀行又下降了21%。到了今年，高股息、低估值的價值股投資盛行，尤其是“國九條”大力鼓勵分紅後，更是加速了市場風格向價值股切換。
這時候，股價一直俯衝的招行就成爲最好的選擇，其PB已處於近十年低位，再加上招行又適時的提高了分紅比例，2023招商銀行分紅率提升至35%，位列所有銀行第一。合適的估值與行業最高的分紅率疊加下，招行也一改頹勢，再次跑贏了行業。
不過除了估值修復的邏輯，招行的基本面也有了好轉的跡象。
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财富管理有回暖跡象
财富管理是招行過去兩年的拖油瓶，不僅給業績拖了後腿，也間接抬高了招行信貸業務的資金成本。2022-2023年，招行财富管理手續費及佣金收入同比下降14.28%、7.89%。
财富管理業務不景氣，也影響到了招行的資產結構。客戶風險偏好趨於保守後，原本計劃未來配置基金，理財和 信託 的資金轉向保本保收益的定期存款，客戶存款也出現了明顯的活期存款定期化趨勢，其活期存款佔比由兩年前的64.45%下降到2023年的57.08%。
衆所周知，定期存款比活期存款要支付更高的利率，活期存款定期化也增加了招商的資金成本，間接導致了招商淨息差收窄的幅度高於行業，2023年招行淨息差下降了25個BP，而整個銀行板塊下降了22個BP。
但從今年4月份開始，财富管理行業有了回暖跡象。中國人民銀行近日發佈的4月金融數據顯示，4月單月存款減少了近4萬億元。另據普益標準統計數據，4月，存續理財規模達環比增長超2萬億元，增幅創近年同期新高。
出現存款大規模流向理財的趨勢，既得益於今年股債收益的復甦，也是因爲銀行產品的調整，近期多家銀行停售了高利率的長期限大額存單、下架智能通知存款，存款利率也進一步下調。一邊是理財收益回升，一邊是高利息的存款產品下降，客戶從存款轉型理財也就“順理成章”了。
理財市場復甦後，招行财富管理業務也出現了一定程度的復甦跡象，一季度，其代銷理財收入同比增長25.83%，扭轉了之前的下滑趨勢。招行的基金代銷業務也在4月份有了明顯復甦，根據自媒體“價投穀子地”的說法，招行4月新增託管基金銷售份額超過300億，而去年4月不足100億。
招行理財、基金銷售反彈後，不僅有利於财富管理業務的回暖，也有望扭轉活期存款定期化趨勢，改善其資金成本。兩者疊加下，招商在未來幾個季度有了一定的向好預期。但需要注意的是，招行最爲核心的零售業務仍有沒有走出“逆風期”。
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零售業務仍沒走出“逆風期”
長期以來，招行業績和市值增長一直好於大行，源於招行有讓人羨慕的業務結構，其零售業務佔比高達52%，遠遠高於其他銀行。
而過去銀行的邏輯一直是得零售者得天下，零售業務不僅增長快，收益率還高，如招行2023年公司貸款與零售貸款收益率分別爲3.75%和5.02%。
但自從經濟調整後，整個銀行業的行業趨勢發生了變化，對公業務成爲行業的核心增量，零售業務開始萎靡。
央行數據顯示，人民幣貸款中，企事業單位貸款（對應銀行對公業務）在2022年-2023年宏觀經濟較弱時，反而實現了加速增長，這兩年企事業單位新增貸款均在17萬億以上，而此前兩年均在12億左右。
而住戶貸款（住戶貸款包括房貸、消費貸個人經營貸等對應銀行零售業務）新增規模在2022年-2023年出現腰斬，新增住戶貸款分別爲3.83萬億、4.33萬億，而前兩年住戶貸款新增規模均在7萬億以上。
銀行業的變化也不難理解，對公業務相比於市場化程度高的零售業務，要承擔更多社會責任，來做經濟緩衝器。目前，我國應對經濟增長動能較弱的局面，更多采取產業端的扶持，而不是海外的補貼 消費者 的模式。因此，銀行對公業務在經濟增長動能不足的情況下要強化放貸來保證基建、製造業等項目落地。
而零售業務在地產調整後，居民新增房貸規模大幅下降，居民收入預期也受到影響，消費貸、經營貸需求下滑。
行業結構的變化顯然不利於重零售、輕對公的招行。2023年中、農、工、建總資產較年初增長12.25%、17.53%、12.84%、10.76%，均高於同期招行的資產增長（7.56%）。目前招行與國有大行在對公業務也存在一定差距。比如在客戶數量上，工行、建行、農行對公客戶數均超過千萬，而招行截至2023年末爲282.06萬戶。
而在未來對公業務的競爭中，招行也難言優勢。比如對公業務比拼的重點是客戶質量，未來一段時間內，國家重點項目的服務方和國有企業將成爲市面上質量最高的客戶之一，而這部分客戶顯然更容易被有政府背書的國有大行拿到。
至此招行本輪行情已經清晰，估值修復以及财富管理業務的回暖跡象，使招行在時隔兩年後，重新跑贏行業大盤。但時代變遷下，爲經濟託底的對公業務好於零售業務增長，招行的弱項被放大，強項被制約，導致業績很可能跑輸國有大行，爲招行股價上漲的持續性埋下了陰影。