作者 | Beth Kindig
編譯 | 華爾街大事件
亞馬遜（NASDAQ:AMZN）的股價在上一份業績雙雙超預期後攀升至歷史新高。在AWS同比增長4個百分點、同比增長17%以及廣告收入強勁25%的推動下，該公司即將加入2萬億美元俱樂部。AWS在第一季度的年化運行率超過了1000億美元，管理層指出，他們"在AWS看到的季度絕對美元增長再次超過了我們在其他地方看到的增長"。
亞馬遜以電子商務聞名，但其核心增長引擎是AWS和廣告。上個季度，兩家公司的高利潤收入合計達370億美元。分析師估計，到2024年，AWS和廣告業務的總收入將達到1600億美元。如果這一目標成爲現實，這些細分市場合計將佔亞馬遜總收入的四分之一，同時有助於推動營業收入同比增長221%。
強勁的兩位數廣告增長、AWS人工智能驅動的加速以及不斷增長的現金流利潤率所產生的協同效應，支持亞馬遜創下歷史新高。此外，有跡象表明，隨着更多GPU供應上線，以及Amazon Prime在Prime Video中實施廣告，這種加速可能會持續下去。
亞馬遜第一季度收入爲1,433億美元，超出預期8億美元，連續第四個季度實現兩位數增長，亞馬遜收入增長率同比加快310個點子至12.5%。每股收益同比增長216%至0.98美元，亞馬遜繼續從運營槓桿改善中實現收益，毛利潤同比增長超過53%，營業收入同比飆升221%至153億美元。
亞馬遜的北美業務和AWS都爲營業收入的增長做出了貢獻。北美營業收入從去年的9億美元增長了500%以上，達到50億美元；AWS產生了94億美元的營業收入，同比增長84%（利潤率達37.6%）。換句話說，儘管AWS貢獻了亞馬遜總收入的不到18%，但該季度貢獻了亞馬遜總營業收入的61%以上。
亞馬遜不僅展現出在四個季度內將其毛利率從不到15％擴大至20％的能力，而且其營業利潤率也實現了更顯著的增長，首次達到兩位數。
隨着增長故事的展開，利潤的切實改善是顯而易見的。高利潤的AWS和廣告收入也是亞馬遜增長最快的兩個領域。
AWS本季度同比增長再次加速4個百分點，達到17%，首席執行官Andy Jassy將其歸因於“公司重新進行基礎設施現代化努力以及AWS人工智能功能的吸引力的結合”。
自2022年初以來，增長已大幅降溫，當時AWS報告的增長率超過30%，但以1000億+的規模，AWS正在推動亞馬遜整個業務中最大的絕對美元增長。
亞馬遜並沒有像微軟Azure那樣提供人工智能貢獻的明顯突破，但首席執行官Jassy評論說，AWS看到“人工智能領域的強勁勢頭，我們已經積累了數十億美元的收入運行率。”
在第一季度，我們看到有證據表明AWS受益於對生成式AI產品的強勁需求，管理層樂觀地認爲增加的資本支出將繼續在增長方面取得成果。有趣的是，AWS的運營支出同比下降，從162億美元下降至156億美元，推動了運營收入的增長。
此外，競爭對手微軟明確指出Azure不具備滿足需求的GPU能力，亞馬遜也暗示需求可能高於英偉達的第三方GPU及其定製芯片的能力。管理層指出，本季度他們“繼續滿足對AWS Trainium和Inferentia芯片不斷增長的需求”，並解釋說，高生成性人工智能需求推動了2024年資本支出“有意義”的同比增長。
亞馬遜沒有提供全年資本支出數據，但管理層預計今年資本支出將大幅同比增長，主要是爲了支持AWS的增長。第一季度的資本支出爲140億美元，管理層預計這也將是“今年最低的季度”。這表明2024年的資本支出可能輕鬆突破600億美元，今年將達到600億美元左右或更高，同比增長至少24%。
廣告是亞馬遜增長最快的業務領域，第一季度收入同比增長24%至118億美元，並且正在迅速擴張。亞馬遜在2022年第四季度首次實現100億美元的廣告收入，目前已連續四個季度收入超過100億美元。
按TTM計算，廣告收入略低於500億美元，比兩年前的320億美元增長了51%。按照這個速度，到2024年，亞馬遜每年的廣告收入將接近580億美元。儘管亞馬遜沒有像其他細分市場那樣公佈廣告的營業收入，但它表示“仍然是北美和國際細分市場盈利能力的重要貢獻者”。還值得注意的是，廣告技術通常在科技行業中擁有最高的利潤率，超過了雲或電子商務。
分析師已經對今年1月推出的Prime Video廣告的收入軌跡和潛力相當樂觀。作爲參考，Netflix報告稱，推出一年多後，全球每月活躍用戶(MAU)達到2300萬。與Netflix、迪士尼和其他公司相比，亞馬遜對SVOD廣告採取了不同的方法-亞馬遜沒有提供更便宜、有廣告支持的層級，而是向所有Prime Video會員添加廣告，並提供每月額外3美元的無廣告計劃。
通過將廣告直接展示在估計超過1.5億觀衆面前，亞馬遜不僅可以從廣告收入中受益，還可以從支付無廣告附加費的訂閱者那裏獲得增量收入。美國銀行分析師估計，亞馬遜今年可能從Prime Video獲得30億美元的廣告收入，如果算上那些支付額外費用的用戶，這一數字可能高達50億美元。摩根士丹利對亞馬遜的新舉措較爲樂觀，預計今年將達到33億美元，2025年爲52億美元，2026年爲71億美元，到2024年EBITDA會額外產生23億美元。我們看到MoffetNathanson的看法更爲保守，預計僅爲1.3美元今年廣告收入將達到10億美元，到2025年將增至23億美元，其中約5億美元來自用戶支付的無廣告附加費。
AWS和廣告業務預計將於2024年退出，年化運行費總計1600億美元，約佔亞馬遜24財年預計收入的25%。考慮到這兩個部門正在推動毛利率和營業利潤率的擴張，這可能有助於爲亞馬遜釋放更多價值。
以AWS爲例，其年平均營收爲1000億美元，是最大的雲服務提供商，相比之下，Azure的年平均營收爲760億美元，Google Cloud的年平均營收爲380億美元，Oracle的年平均營收爲200億美元。儘管AWS的增長率較低，僅爲17%，而競爭對手的年平均營收爲+25%，但它的利潤率卻是最強勁的，第一季度的營業利潤率爲37.6%，TTM營業利潤率爲30.6%。
從各部分總和的角度來看，AWS的價值可能爲9000億美元：這假設其銷售額倍數約爲9倍，或盈利倍數爲30倍，因爲AWS可能會同比增長約50%，達到約300億美元。淨利潤同比增長75%，營業收入達到400億美元。這些倍數保守地與雲和人工智能領域當前的市場估值一致——微軟以13倍的預期銷售額和33倍的預期收益進行交易，實現了17%的全公司增長，而甲骨文則以6倍的預期銷售額和21倍的預期收益進行了個位數增長。
轉向廣告，隨着該細分市場的運行率到年底接近600億美元，以類似的各部分總和來看，其價值可能達到3600億美元。由於增長率可能保持在20%以上，這又是6倍遠期銷售的保守公平市場倍數，而Meta的遠期銷售倍數爲7.6倍，谷歌的遠期銷售倍數爲6倍。
亞馬遜增長最快的兩個部門合計價值至少1.26萬億美元，同時還推動了毛利率和營業利潤率的大幅增長。如果加上亞馬遜剩餘的電子商務和訂閱業務，其價值可能達到1.2萬億美元，市盈率爲2.5倍（比亞馬遜5年平均市盈率3.3倍低30%），預計2024年營收約爲4800億美元，亞馬遜的估值仍有空間向2.5萬億美元的門檻邁進。然而，這一前景取決於AWS能否保持這種收入加速增長，以及廣告和AWS能否推動利潤率持續增長。
亞馬遜的估值尚未達到峯值水平，股價遠低於歷史高點，而不像微軟那樣，按照歷史估值倍數來計算，其估值已達到“珠穆朗瑪峯”的水平。
亞馬遜目前的交易價格與其5年平均PS比率接近3.4倍，預期PS比率約爲3.1倍——儘管這比2023年初的1.6倍有顯着增長，但亞馬遜的預期PS比率比2022年初低10%。
由於盈利增長強勁，亞馬遜這隻股票的市盈率很便宜。目前的市盈率爲52，是我們過去幾年見過的最低市盈率之一，遠低於3年中位數67和5年中位數78。事實上，亞馬遜現在比它便宜時間是2023年10月，儘管此後股價上漲了近60%。
預計2024年盈利增長和運營現金流增長都將強勁，並持續到2025年。預計亞馬遜今年的每股收益增長超過56%，達到4.52美元，然後在2025年再增長27%，達到5.74美元。運營現金流爲預計到2024年將增長45.5%，達到1,236億美元，然後在2025年再增長19%，達到1,474億美元。